Bir dönemin sonu
ECB bilanço genişletmeye Fed'den önce başladı. Fakat genişleme sonraları sınırlı kaldı. Dönem dönem euro/dolar paritesinin sadece faiz farkından değil, merkez bankalarının bilanço genişletme/küçültme /aktif kalitesi perspektifinden de etkilendiğini gördük. Fakat ECB son tahlilde daha yavaş ve Bundesbank modeli üzerinden oluşturulmuş bir kurum. Şu anda "para basmak", ortak tahvil çıkarmak, kendi finansal kurumlarının zarar yazmasına izin verip sonra onları yeniden sermayelendirmek gibi opsiyonlar ve bazı ülkeleri eurodan çıkarmak/çıkmalarına izin vermek alternatifi bulunuyor.
Euro sonuçta mark aslında ve euro alanı bir Alman hakimiyet bölgesi olarak çalıştı. 1990ların başında birleşmenin yüküyle uğraşan Alman ekonomisi euro sonrası kurdan dolayı rekabet avantajı elde etti, reel ücretleri düşük tuttu ve rekabet gücünü artırdı. Cari fazla veriyor ve Yunanistan, Portekiz, İrlanda, hatta İspanya gibi periferi ülkelerinin rekabet gücü 1999 sonrası eridiği için, açıkları fonluyor. Fransa'nın ilk sorunu İtalyan kamu borcunun AB ülkeleri bankalarında olan bölümünün yarısını taşıması. Almanya, Hollanda ve kısmen Fransa bu yükü çekebilir mi ve siyasi ayar mümkün mü? Başlangıçta ortak bir mali otoritenin kurulmasına razı gelinmemesi ve bu açığın Maastricht kriterleriyle kapatılmasının başarılı olamadığı da ortada. Bu noktada "birleşik Avrupa" fikri -ki 100 yıllık bir fikir- giderek uzaklaşıyor.
Aslında eskiden de böyleydi. Bu iş hep sorunlu oldu. Avrupa 1992 Eylül'ünde Avrupa Döviz Kuru Sisteminin (Exchange Rate Mechanism-ERM) kısmi çöküşüyle sarsıldı. 1993'te gelen şok daha da sertti ve sistem neredeyse tamamen çöküyordu. ERM krizleri AB ülkeleri arasındaki siyasi ve ekonomik gerilimleri iyice açığa çıkardı. Almanya'nın birleşme sancılarıyla birleşince söz konusu gerilim yakıcı bir hal aldı. Danimarka'nın Maastricht'e hayır oyu vermesiyle sıkışan Avrupa'nın entegrasyon süreci Fransa'dan gelen evet oyuyla bir ölçüde rahatladı. Ancak, Britanya ve İtalya'nın ERM'den çekilmesi (1992) ve Ağustos 1993'te ERM kur bantlarının +2.25'ten + 15'e genişletilmesi işleri yeniden karışık hale getirdi. 1993 yazında Dreze ve Malinvaud gibi büyük üstatların yazdıklarına bakılırsa, kaygı yayılıyordu. Peseta'ya %5 değer kaybettiren İspanya sermaye hareketlerinin kısıtlanmasından bahsetmeye başlamıştı bile. 1993 sonuna doğru Avrupa Para Birliği fikrinin önünde çok engel var gibi görünüyordu ve bu konuda iyimser olan çok az iktisatçı kalmıştı.
Fakat 1992 krizine kadar ERM bir "başarı öyküsü" gibi algılanmaya başlanmıştı ve enflasyonu "Alman normuna" indirecek gibi görünüyordu. Bu başarıyı açıklamak için kullanılan temel kavramlar şöhret ve güvenilirlik olarak literatüre geçmiş bulunuyordu. Buradaki asıl tez ise şöhret ödünç alma hipotezidir. Bu tez literatürün "hakim" tezi olarak görülebilir. Muhalif tezler sermayenin serbest dolaşımı, senyoraj ve temel ekonomik göstergelerin önemi (süregiden işsizlik, düşen rekabet gücü vb) gibi temalara dayanıyor. Heterodoks pozisyon EMU'ya geçişte bütün sorunları çözecek bir "genel kredibilite teorisinin" olmadığını ve çeşitli ülkelerin iktisadi temelleri arasındaki uyuşmazlıkların çözülemeyeceğini savunuyordu. İlgili literatür esas itibarıyla oyun-teorik bir literatür. Para politikasının, bir enflasyon düşürme programının üretim ve istihdam açısından maliyetini minimize etmeye nasıl yaradığını görmek değişik modellerin oyun-teorik veçhelerine bakmaktan daha temel nitelikte görünüyor. Modellemelerin arkasında yatan temel varsayım kamu otoritesinin enflasyonda beklenmedik, sürpriz değişiklikler yaparak üretimi etkileyebileceği varsayımıdır. Bu modellerin temel vargısı, kamu otoritesinin kendisini baştan ilan edilmiş bir kurala bağlayamayarak "şaşırtmaca" yapmaya kalkışması halinde ekonominin sub-optimal bir Nash dengesine oturacağıdır. Bu dengede işsizlik "doğal haddinde" kalacak, ancak enflasyonist bir baskı ortaya çıkacaktır. Bir başka deyişle, özel sektörü yanıltmak için kamunun yapacağı bir şaşırtmaca sadece enflasyon yaratmakla kalacaktır.
Ortodoks görüş EMS'yi üye ülkelerin kurlarını Alman markına bağlayarak "Bundesbank'ın şöhretini ödünç aldıkları" bir kurumsal dizayn olarak görür. Böylece, EMS bir de facto Alman markı bölgesi olmaktaydı. Orijinal niyetlerden farklı olarak, EMS asimetrik bir temelde yükseldi. Uyum politikalarının yükü Almanya ve diğer üyeler arasında eşit dağılmadı. ERM dalgalanma bandı içindeki döviz piyasası müdahalelerinin çoğu Almanya dışındaki ülkelerden geldi ve Almanya sadece marjda dolara karşı müdahale etmekle yetindi. Böylece Almanya'da faiz oranları kur değişikliği beklentilerinden etkilenmezken diğer ülkelerde sert dalgalanmalar oldu. Şöhret ödünç alma" tezinin en önemli varsayımı döviz kurunu hedeflemenin parasal büyüklükleri veya faiz oranlarını hedeflemekten daha güvenilir olduğudur. Ama bu varsayımın teorik olarak doğrulanması pek mümkün olamadığı için, varsayımın gerçekçiliğini sınamakta ampirik çalışmalar öne çıkmaktadır. Her durumda, tezin vargısı olan EMS'nin de facto Alman markı bölgesi olduğu iddiası ilgili dönemde doğru görünmektedir.
Yukarıda özetlenen "hakim görüş" çeşitli eleştirilere hedef oldu. Axel Weber Almanya'nın dışarıdan gelen (EMS içi) etkilerden muaf olmadığını savundu. Özellikle Fransa Almanya dışındaki ülkelerin para politikalarını etkileyebiliyordu. Weber'e göre EMS çift kutuplu bir sistem olarak çalıştı ve Banque de France sistemde "sert döviz opsiyonunu" (hard currency option) temsil etti (Weber, 1991, 1992). Belçika, Danimarka ve İrlanda "yumuşak döviz" opsiyonunu tercih ettiler. Hollanda başından beri sert dövizi seçmişti. Bu çift kutupluluğun "şöhret ödünç alma" tezini çürüttüğü iddia edilmeye başlandı çünkü çift kutupluluk enflasyon karşıtı bir eğilimin sistematik olmasını engelliyordu.
Avrupa Para Sistemi'nin tarihi yolculuğu bütün sabit kur sistemlerinde ortak olan bazı özellikler gösteriyor (örneğin, altın standardı, Bretton Woods). Etkisini yitirmekte olan hegemonik liderin karşısında ulusal yönetimlerin iktisat politikası öncelikleri giderek önem kazanıyordu ve bu süreç devam etseydi EMU'ya geçiş hayal olabilirdi. EMS üyelerinin Almanya'nın hakim olduğu bir parasal sisteme dahil olmalarının nedeni enflasyon ve işsizliğin göreceli olarak yüksek olduğu bir olumsuz ekonomik ortamda bir "parasal stabilite bölgesine" girmenin yararlarına inanmalarıydı. Başlangıçta "Almanya'nın şöhretini ödünç almanın" maliyeti de düşük görünüyordu. 1980'lerin ikinci yarısında işsizlik azaldıkça ve enflasyon oranları birbirine yaklaştıkça EMS'nin güvenilirliği artmaya başladı. Ancak, sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ve Almanya'nın birleşmesi gibi beklenmedik şokların ortaya çıkması ciddi bir kararsızlık yarattı. Yeni kuşkuların oluştuğu bu dönemde iç ekonomi politikası kaygıları yeniden önem kazandı ve EMU'ya yakınlaşma/yakınsama projesinin lehinde ve aleyhinde çeşitli "milli" çıkarlar oluştu. Ve galiba bu iş olmadı.