Beni bu güzel havalar mahvetti…

Türkiye tahvil piyasası 2012'nin ilk yarısında dış dengedeki düzelme ve para politikasının görünümünün iyileşmesinin etkisiyle gelişmekte olan ülkeler içinde en iyi performans gösteren tahvil piyasalarından biri oldu. Enerji fiyatlarındaki düşüş ve ekonomide yumuşak iniş, enflasyonu aşağı çekerek ve dış dengenin düzelme eğilimine girmesini sağlayarak para politikasının normalleşmesi ve tahvil piyasasının yükselmesi için elverişli bir ortam oluşturdu.

Ancak, tahvil piyasasındaki yükselişi sadece yurtiçi dinamiklerle açıklamak eksik bir değerleme olur. Küresel yatırımcıların düşük faiz ortamında getirilerini yükseltmek için gelişmekte olan ülke piyasalarına yönelmesi tahvil piyasalarında küresel ölçekte bir yükseliş yaşanmasına katkıda bulundu. Küresel risk iştahına duyarlı ve yüksek nominal faizli Türkiye tahvilleri son bir ayda 4,5 milyar dolarlık giriş ile küresel dalgadan en çok yararlanan piyasalardan birisi oldu.
Gelişmiş ülke merkez bankalarının ekonomilerini yüksek/borç durgunluk sarmalından çıkarmak için zorunda olduğu bir ortamda gelişmekte olan ülkelere uzun dönemli fon akışında bir bozulma beklemiyoruz. Ancak, Aralık 2010 ve Ağustos 2011'de küresel piyasalarda havanın bozması sonucu bizi vuran sert satış dalgaları hafızamızdaki yerini koruyor.

Geçmiş kendini tekrarlar mı bilemiyoruz. Ancak son dönemde bazı emtia fiyatlarında görülen yükseliş bizi rahatsız etmeye başladı. Yükseliş tarımsal emtialarla başladı, petrol ile devam ediyor. ABD, Rusya, Hindistan ve Brezilya'da görülen olağandışı hava koşulları yüzünden (bir yanda aşırı sıcaklar yüzünden kuraklık, diğer yanda şiddetli yağmurlar) buğday, mısır, soya, şeker kamışı gibi ürünlerin fiyatlarında son bir ay içinde %20-%30 arasında artışlar görüldü. Suriye ve İran'da gerginliğin tırmanmaya başlamasıyla petrol fiyatlarında son iki ay içinde %15'e yakın artış görüldü.

Söz konusu artışların ne kadar kalıcı olacağı konusunda emtia uzmanları arasında bir görüş birliği yok. Ancak artışların devam etmesi durumunda küresel enflasyondaki gerilemenin sürdürülmesi zor gözüküyor. Emtia fiyatlarındaki artışın gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisi gelişmiş ülkelere göre daha fazla olacak. Gelişmiş ülke ekonomilerinin petrol ve doğal gaz gibi ürünlere olan duyarlılığı gelişmiş ülkelere göre çok daha yüksek. Benzer şekilde, gıda harcamalarının gelişmekte olan ülkelerin tüketim sepetleri içindeki payı %25 civarındayken, gelişmiş ülkelerde bu oran %10'un altında.

Gelişmiş ülke merkez bankaları petrol ve gıda fiyatlarındaki artışa rağmen genişleyici para politikalarını sürdürmeye devam edecekler. Başka bir seçenekleri yok. Sürdürülemeyecek kadar yüksek borç seviyeleri reel faizlerin uzun yıllar boyunca düşük seviyelerde tutulmasını gerektiriyor. Kamu borcunun aşırı yüksek olduğu ve mali sistemin kırılgan olduğu ekonomilerde merkez bankalarının sıkı para politikası uygulama şansı yok.

Gelişmiş ülkelerde durum çok farklı. Büyümenin görece güçlü olduğu bu ülkelerde emtia fiyatlarındaki kalıcı bir yükseliş beklentileri ve fiyatlama alışkanlıklarını değiştirerek merkez bankalarını para politikasını normalleştirme çabalarını kesintiye uğratabilir.

Yeni bir faiz indirim dalgasını fiyatlamakta olan gelişmekte olan ülke tahvil piyasalarında bu durumda sert bir satış dalgası yaşanacaktır. 2011 yılında karşılaştığı enflasyonun ve uygulanan sıkı para politikalarının şokunu üzerinden atmaya henüz başlamış Türkiye tahvil piyasalarının küresel dalgalardan kaçması kolay olmayacak.