Avrupa Merkez Bankası krizde ne yaptı?

Geçen hafta kriz karşısında Fed'in ne yaptığına Fed'e göz atmıştık. Şimdi ECB'ye bakalım. Başlangıçta ECB ve Fed krize farklı politikalarla cevap verdiler. ECB bilançosu yüzde 60 kadar artarken Fed genişlemesi 3 katına yaklaştı. Her iki bilançonun da büyüdüğünü saptadıktan sonra, her iki bilançonun eş zamanlı artmadığını söylemek lazım. ECB kriz çıkar çıkmaz bilançosunu genişletmeye başladı: elbette asıl hızlanma Lehman sonrası oldu ve her iki bilanço da Aralık 2008'de tepe noktasına ulaştı. Fed baştan sadece bilanço kompoziyonunu değiştirmekle yetinip kredilerini sterilize ederken, ECB bunu yapmadı ve bilanço genişlemesine izin verdi. Yani, ECB baştan itibaren ek likidite yarattı. ECB zaten varolan kredi operasyonlarını genişletti ve yeni isimlerle yeni kanallar açmadı. Varolan opearsyonların geneişlemesiyle ECBbilançosu büyürken, ECB aynı zamanda verdiği kredilerin vadesini de uzattı. ECB'nin Ekim 2009 konsolide finansallarında  ana repo işlem kalemi olan "main refinancing" kalemi EUR66.767 milyar iken uzun dönemli refinansman kalemi EUR667.4 milyar; yani tam 10 katı. Kriz boyunca daha likit olan temel kısa vadeli refinansman azalırken, daha az likit olan uzun vadeli refinansman kalemi artmış durumda. ECB de aslında aktif kalitesini düşürdü: fakat bu yönde atılan adımlar Fed kadar ileri gitmiyor. Örneğin ECB 30 Kasım 2007'de 42 ton altın sattı ve 30 Haziran 2008'de yeniden, bu sefer 30 ton, altın satışına başvurdu. Fed, krizin ilk döneminde elindeki kalitesi yüksek ve likit varlıklardan Hazine tahvillerini satmaya yönelirken, ECB altın rezervlerini kullandı. Prensipte her iki varlık türü aynı kategoriye girdiği için ve özkaynak rasyosunu ölçmede Fed'in (satmadığı) altın rezevlerini ekleyerek Fed özkaynak çarpanını daha düşük (daha az leverage) bulabileceğimiz gerçeği sadece bir muhasebe/ölçme işlemi değişikliği olarak görülebileceği için, her iki merkez bankası ilk dönemde benzer reaksiyon içindeydi diyebiliriz.    

ECB zaten bilanço genişlettiği için Lehman sonrası bir strateji değişikliği yaşamadı. Sadece uzun dönem kredi operasyonları daha hızlı arttı ve bilanço daha hızlı büyüdü. Şimdi iki merkez bankasının yaptıklarını kalem kalem karşılaştıralım. Önce vadeye bakalım. Her iki banka da repo ve kredi vadelerini uzattılar. Mesela, 17 Ağustos 2007'de Fed PCLF vadesini gecelikten 30 güne çıkardı. Bear Stearns sonrası 16 Mart 2008'de bu vade 30 günden 90 güne yeniden uzatıldı. ECB ise zaten mevcut olan hatlarını kullandı demiştik. 3 aylık refinansman hattını genişletti ve aynı zamanda 6 aylık refinansman hattı açtı. Her iki kalem de bilançoda "uzun dönemli refinansman operasyonları" (longer term refinancing operations) altında muhasebeleştiriliyor. ECB 3 adet ek 3 aylık refinansman hattı açtı, EUR 50 milyar x 3, ve 2 adet de 6 aylık refinansman, herbiri EUR25 milyar, kanalı başlattı. ECB ayrıca 13 Ekim 2008'de 7, 28 ve 84 günlük sabit faizli swap hattı açtı ve tam karşılama garantisi verdi. Yani, dolar cinsi swap taleplerine üst sınır koymadı. Böylece vade açısından ECB Fed'den daha da fazla vade uzatmaya giderek likidite verme açısından daha da cömert davrandı. Bu likidite hatları ECB aktifinin yüzde 40'ını oluşturuyor.

Kendi paralarının değerini koruma açısından iki bankanın bazı rasyolarına bakılabilir. "Savunma rasyosu" (defense ratio) bir merkez bankasının parasının değerini koruma amacıyla uluslararası piyasalarda satabileceği yabancı para cinsi rezervlerini gösterir. Burada altın rezervlerini ve swap miktarlarını hesaba katmamak lazım. Böye bakılınca ECB'nin krize "savunma rasyosu=yabancı para rezervi/toplam aktif" şeklinde yüzde 12'lik rasyoyla girdiğini ve yüzde 5'e kadar düştüğünü söyleyebiliriz. Fed ise yüzde 11'den başladı ve yüzde 3'e düştü. Likit aktiflerin toplam aktiflere oranını gösteren "likidite rasyosu" açısındansa (burada altın ve yabancı parar rezervlerinin toplamını likit aktif sayıyoruz) Krize yüzde 25 civarı benzer rasyolarla giren iki bankadan ECB'nin rasyosu altın satışları sonucu hızla düşerek Fed'in altına geriledi. Ancak 2009 sonunda ECB Fed'den daha likit bulunuyor. Rasyolar yüzde 22 vs yüzde 15 şeklinde. Özkaynak rasyosu açısından da, tam Lehman öncesi iki rasyo çok yakınken 2009 sonunda Fed rasyosu yüzde 2 (50 kere leverage), ECB ise yüzde 4 (25 kere leverage) noktasında. Görüldüğü gibi aslında euronun değer kazandığı dönemde ECB bazı açılardan daha sağlam görünüyor. Bu dönem Fed için "insolvency" sorularının sorulduğu dönem.

Özetlersek, Lehman sonrası ECB açık piyasa işlemleriyle sistemi fonlamayı hızla artırdı. Ancak rasyoları Fed'e göre daha sağlıklı görüldü ve bilanço büyümesi Fed kadar olmadı. Kriz sonrası ECB bilançosunda yüzde 60'a varan artışlar oldu. Bilanço büyümesi Fed'in tersine para tabanında genişlemeye yol açmadı. Bu da çok önemli çünkü Fed'in bilanço küçültme adımlarının çok daha geniş ölçekte olduğunu ve doların geleceği açısından daha büyük önem taşıdığını gösteriyor. Yani, lider bu konuda da da Fed. ECB esas olarak uzun vadeli açık piyasa işlemlerini kullandı ve Fed gibi değişik enstrümanlar yaratmadı. Ancak ECB de son zamanlarda euro cinsi tahvil almaya başladı ve bu kalem sıfır mertebesindeyken EUR320.736 milyara yükseldi. Bilançonun yüzde 20'si. Fed bilançosununsa yüzde 71'i Hazine tahvili ve diğer kamu destekli kurum menkul kıymetlerinden oluşuyor. Keza aynı şekilde ECB de teminatlı tahviller (covered bonds) alımına gitti. Fakat bilançoda duran EUR 305.177 milyarlık "other securities" (diğer menkul kıymetler) neden oluşuyor konusunda açıklama bulunmuyor. Yani ECB daha da az şeffaf.    

Şu anda ECB'de neler oluyor? "Securities held for monetary policy purposes" altındaki EUR 15,579 milyarlık menkul kıymetler "covered bonds" ve 7 Eylül 2009 tarihinde alınan EUR10,324 milyarlık bono kesinlikle burada muhasebeleştiriliyor. Bu kalemin artacağı görülüyor. Ama varlık tarafında asıl belirsizlik EUR305.177 milyarlık "diğer menkul kıymetler"de yatıyor. Pasifte bilançonun yüzde 42'si dolaşımdaki para. Fed'in rezerv mevduatının "aşırı mevduat" bölümüne benzetilebilecek olan kısımsa sadece EUR150.597 milyar ve bilançonun yüzde 8'ini oluşturuyor. Döviz hatlarının karşılığında pasifte IMF duruyor. Yani bu açıdan bilançoda döviz uyumsuzluğu önemli değil denebilir. Aktifin küçülebilmesi Fed bilançosundaki gibi tek bir kalemden kaynaklanamaz gibi görünüyor. Aslında aktifin Fed kadar küçülmesi de gerekmiyor.