Aşkın sonuna kadar: Merkez bankası ve Türkiye’nin kredi notu

Paniğin ortasında dans et benimle, kendimi bulana dek”. Türkiye’nin ülke riskini ölçen CDS primi, 2018 yılından beri 4 farklı dönemde 500 baz puan seviyesinin üzerine yüksel­di. 2022 yılı içinde 900 baz puan gö­rüldü. Böyle seviyelerde bir ülke için alarm zilleri çalar. Panik butonları­na basılır. Hatta 2018 yılında eşine nadir rastlanacak şekilde CDS eğri­si ters döndü. Ancak burası Türkiye. Yüreği dayanmayanlar tahvil-bono yatırımı yapmasın. Hazine’nin iflas ettiği henüz görülmemiştir.

CDS primi, iç ve dış risk algısın­dan etkilenir. İçerde borç çevirme kapasitesi belirleyicidir. Dışarda kü­resel piyasa fiyatlamaları primi etki­leyebilir. Örneğin ABD Hazinesi’nin tahvil fiyatlarındaki değişim diğer ülkelerden talep edilen ilave primi (spread) belirleyebilir.

JP Morgan tarafından üretilen Gelişen Ülke Tahvil Endeksi (EM­BI+) bu gruptaki ülkelerin ortala­ma priminin göstergesidir.

2013 yı­lında Fed, genişleme politikasından vazgeçeceğini açıklamıştı. O günden sonra küresel senkronizasyon cid­di şekilde kayboldu. Güney Afrika, Brezilya, Arjantin, Rusya, Endonez­ya, Hindistan gibi gelişen ülkelerde iç sorunlar gün yüzüne çıktı.

Borç ödeme kapasitesi önemli

Fed’in açıklamaları öncesi 2000 ila 2013 yılları arasında EMBI+ pri­mi ortalama 330 baz puan idi. Bu is­tatistik, 2001 ve 2008 kriz dönem­lerindeki astronomik değerleri de içermektedir. 2013 yılı sonrasında prim yaklaşık 50 baz puanlık artışla ortalama 379 baz puana yükselmiş durumda.

Bahsi geçen ülkelerin bazıları fi­nans sisteminin dışına itildi. Diğer­leri ise ciddi şekilde kredibilite kay­bettiler. Kredi notları düşürüldü. CDS primleri yükseldi. Dolayısı ile EMBI+ endeksi güncel 400 baz pu­anlık değeriyle tarihsel ortalaması 358 baz puanın üzerinde.

İç taraftaki ana gündem maddesi ise enflasyon. Enflasyonun kontrol altına alınıp alınamayacağı şu anda Türkiye’nin borç ödeme kapasite­sinin belirleyicisi. Enflasyonda dü­zelme başladığı günden beri Türki­ye’nin kredi notu yükseltilmeye baş­landı.

Önceki hafta yazımızda trend enf­lasyonun yüzde 37 seviyesine kadar çekildiğini belirtmiştik. Enflasyo­nun kontrol altında tutulabilmesi, günün sonunda ‘borç aritmetiği’ni etkiliyor. Borcun döndürülebilme­si için bir ülke ekonomisinin ye­ni borçlandığı miktardan daha faz­la büyüme kaydetmesi yani hası­la üretmesi gerekir.

Eğer enflasyon aşırılık gösterirse büyüme hızı kay­bedilir. Deflatör etkisiyle aslında ha­sıla kaybı yaşanır. Devinim yitirildi­ğinde borç geri ödenemez hale gelir. O yüzden merkez bankası bu hafta­ki faiz kararında tekrar altını çizdi­ği üzere gayet ehemmiyetli gidiyor. Şartlara göre yılın son döneminde çok ufak adımlarla indirim döngüsü başlayabilir. Adımların belirleyicisi, dez-enflasyonun ritmi.

Not yatırım yapılabilir seviyenin 4 basamak uzağında

2024 yılı içinde Türkiye’nin kredi notu 4 defa artırıldı. Kredi notları al­fabetik değerlerle gösterilir. Finans literatüründe alfabetik değerleri sayı doğrusuna dizerek numerik analiz­ler yapmak mümkündür. Türkiye’nin notu toplamda 1,6 kademe yüksel­di.

Önden fiyatlama etkisiyle şu an­da Türkiye’nin CDS’i 2 basamak üst seviyede bir not ima ediyor. Çünkü, 2023 yazından beri 100’er baz puan­lık iki partide yaklaşık 200 baz puan­lık bir gerileme söz konusu. Bu da 4 kademe artış demektir. Bunu kredi notlarını sayısallaştırarak ve EMBI+ endeksini kullanarak bir regresyon­la ölçmemiz mümkün. Regresyonun ima ettiği değerlere göre bir basamak not artışı CDS priminde 51 baz puan iyileşmeye karşılık geliyor. Ancak bu not artışının tüm üç kurum birden yapılma şartı var.

Dolayısı ile 100’er baz puanlık iki partinin ilki kredi ya­ni iki kademelik kısmı derecelendir­me kuruluşları tarafından gerçekleş­tirilmiş durumda. Kalan iki kademe artış yakın vadede tamamlanacak­tır. Ancak CDS’in asıl konumlanma­sı gereken yer yatırım yapılabilir se­viye fiyatlamasının başlayacağı 150 ila 200 baz puan bölgesi. Dezenflas­yonun ritmi piyasayı ikna edebildiği ölçüde not arttırım beklentisi üze­rinden CDS bu bölgeye 2026 yılı içe­risinde oturacaktır.

Aradan 8 yıl geçti

Kredi notları kolay kolay değişen göstergeler değiller. Basketbol ya da voleybol maçlarındaki skorbordlara benzemiyorlar. Türkiye, yatırım ya­pılabilir statüsünü 2016 yılında kay­betmişti. Aradan 8 yıl geçtikten son­ra not artırmaları daha yeni başladı. Ülke, yatırım yapılabilir seviyeye 4 basamak uzaklıkta duruyor. Ülkeler ortalamada 7 yıl içinde yatırım yapı­labilir statülerini geri kazanabiliyor­lar. Endonezya’nın yatırım yapılabilir statüsünü geri kazanması 14 yıl sür­müştü. Demek ki önümüzdeki 6 yıl­lık süre zarfında Türkiye’nin yeniden yatırım yapılabilir seviyeye ulaşabil­mesi mümkün. Zaten bu tahmin ufku enflasyonun tek haneye düşme pati­kası ile uyumlu.

Leonard Cohen’in en bilinen şar­kısı “Benimle Aşkın Sonuna Kadar Dans Et” olmayabilir. “First We Ta­ke Manhattan”, “Everybody Knows”, “Suzanne”, Hallelujah” Cohen ismiy­le özdeşleşmiş şarkılar. Ama herhalde Türkiye’nin kredi notu serüvenini en iyi anlatanı yatırım yapılabilir seviye­ye çıkana kadar “Benimle Aşkın So­nuna Kadar Dans Et”dir. Panik gün­leri geride kaldığına göre şimdi aşkın sonuna kadar kararlı ritmik adımlarla dans etmenin zamanı.

Verim eğrisi ters döndüğünde ya­kın vadede borçlanma maliyetinin yükseldiği anlaşılır, CDS eğrisinin ters dönmesi ise yakın vadede iflas riskinin maksimum seviyeye çıktığı anlaşılır. Verim eğrisi, ekonomik dön­güden etkilenir sık sık ters döner an­cak teknik açıdan CDS eğrisinin ters dönmemesi beklenir.