Artık Kansas’ta değiliz

Oz Büyücüsünün kahramanı Dorothy fırtına ile savrulan yatağında uyandığında nerede olduğunu bilemez. Emin olduğu tek şey artık Kansas’ta olmadığıdır. Fed’in faiz artışları ve ABD – Çin dış ticaret savaşları ile yatırım ikliminin değiştiğini gören yatırımcıların ruh hali Dorothy’den farklı değil. Uzun dönemli bir ayı piyasasına giriliyor mu emin değiller. Emin oldukları tek şey artık boğa piyasasında olmadıkları.

- Piyasalardaki gerilemeleri alış fırsatı olarak kullanma ezberi bozuldu. 

2009 krizi sonrasında yatırımcıların alıştığı ezber piyasalardaki gerilemeleri alış fırsatı olarak kullanmaktı. Bunun arkasında iki temel varsayım yatıyordu:

(i)  Küresel büyümeyi tehdit eden risklere karşı G20 ülkelerinin işbirliği içinde hareket etmesi; 

(ii) İşler kötüye gittiği zaman süvarilerin (Fed, ECB, BOJ, BOE, PBOC) yardıma geleceğine olan güven.

- Popülizmin küreselleşmesi ekonomik küreselleşmeyi engellemeye başladı.

Popülizmin küresel olarak yükselmesi G20 ülkeleri arasındaki işbirliğinin ve liberal ekonomi politikalarının yerini ülke merkezli ve korumacı politikaların almasına yol açarak ilk varsayımın sorgulanmasına yol açıyor. Trump sonrası ABD – Çin ilişkileri, Brexit süreci ve İtalyan seçimlerinin Avrupa Birliği üzerindeki etkileri bunun iyi bilinen örnekleri.

- Süvarilerin zamanında yetişeceğine inananlar azalıyor.

Ekonomi döngüsünde dünyaya göre daha ileride olan ABD’nin, küresel büyümenin yavaşlamasına rağmen para politikasını sıkılaştırmaya devam etmesi ikinci varsayımı tehlikeye sokuyor. Fed’in faiz artırmaya ve bilançosunu küçültmeye devam etmesi dolar borcu yüksek gelişmekte olan ülkelerin hayatını zorlaştırıyor.

- Bilinmeyenlerin çokluğu ve kısa vadeli faizlerin yüksekliği nakit varlıklara dönüşü destekliyor.

Piyasalardaki satış dalgası kısa vadeli kar satışı mı yoksa uzun dönemli bir ayı piyasasının işareti mi tam olarak emin değiliz. Emin olduğumuz tek konu ayı piyasası ihtimalinin artması ve yatırımcıların portföylerindeki nakit varlıkları artırmaları gerektiği. Dolar cinsi nakit getirilerin artması fırsat maliyetini azaltarak bu süreci destekliyor.

- Yüksek betalı Türkiye varlıkları küresel satış dalgasında son dönemde pozitif ayrıştı.

Ekim ayında başlayan ve kasım ayında devam eden satış dalgasında Türkiye varlıkları pozitif ayrışmayı başardı. ABD ile ilişkilerdeki iyileşme, cari dengedeki hızlı düzeltme ve ekonomide sert inişe rağmen finansal istikrarın korunması Türkiye varlıklarını destekledi. Ağustos şoku sonrasında 2001 seviyesinin altına gerileyen reel kur endeksi, borç dinamikleriyle açıklanamayacak seviyelere yükselen faiz oranları ve gelişmekte olan ülkelere göre dip seviyelere gerileyen hisse senedi değerleri Türkiye varlıklarının pozitif ayrışmasını destekledi.

- Ekonomideki sert inişe rağmen finansal istikrarı koruyabilirsek pozitif ayrışma sürebilir.
Dalga boyu büyümezse ve ekonomi yönetimi piyasa dostu politikalarını sürdürürse önümüzdeki aylarda da benzer eğilim sürebilir. Büyümedeki sert iniş ve ekonomide ihracat lehine dengelenme süreci finansal istikrarı koruyarak yönetilebilirse Türkiye varlıklarındaki pozitif ayrışma devam edebilir.

- Ancak riskli ve hataya yer olmayan bir süreç bizi bekliyor.

Döviz şoku sonrasında Türkiye ekonomisinin yeniden dengelenmesinin önünde üç temel risk var: 

(i) küresel piyasalara kara kışın erken gelmesi;
(ii) yerel seçimler öncesinde popülist politikalar uygulanması;
(iii) küresel satış dalgasıyla birlikte Türkiye’nin göreceli cazibesinin azalması.

- Küresel risk iştahının kalıcı olarak bozulması durumunda Türkiye’nin toparlanması daha sancılı olur.

ABD ve Çin arasındaki dış ticaret savaşının değer zincirlerinde kopmalara yol açarak küresel büyümeyi yavaşlatması ve - veya küresel risklerdeki artışa rağmen Fed’in faiz artırması uzun sürecek bir ayı piyasasına yol açabilir. Gelişmekte olan ülkelere para girişinin azalacağı bu senaryoda kur şoku sonrasında yaralarını sarmaya çalışan Türkiye ekonomisinin yeniden dengelenmesi normalden daha uzun ve sancılı olur.

- Zorlu küresel konjonktür Türkiye’yi doğru ekonomi politikalar uygulamaya devam etmeye zorlayacak.

Ekonominin yeniden dengelenme sürecinde hataya yer yok. Küresel sermayenin daha seçici olduğu bir ortamda Ak Parti’nin yerel seçimler öncesinde popülist politikalar uygulaması Türkiye varlıkları üzerindeki risk priminin yeniden yükselmesine yol açarak finansal istikrarı bozabilir.

- Küresel varlıkların ucuzlaması Türkiye’nin görece cazibesini azaltır. 

Tarihsel ortalamalarına ve gelişmekte olan ülke değerlemelerine göre uç seviyelere gerileyen varlık değerleri ekim ve kasım aylarında Türkiye piyasalarının pozitif ayrışmasını destekledi. Dünya piyasalarındaki satışların derinleşmesi durumunda varlık fiyatları genel olarak ucuzlayacağı için Türkiye’nin göreceli cazibesi azalabilir.