Arjantin: Tangoda eşinizin ayağına basarsanız ne olur?

Dünyada 4 tip ülke vardır, gelişmiş ülkeler, gelişmekte olan ülkeler, Japonya ve Arjantin. Simon Kuznets’in bu sözü bugün Çin’in de eklenmesi durumunda halen geçerlidir. Ama bugün konumuz Arjantin. 20YY başında dünyada Arjantin’den daha zengin sadece 7 ülke vardı. İngiltere, Belçika, İsviçre, ABD bunların 4. O tarihlerde kişi başında gelir İtalya’nın 50% fazlası komşusu Brezilya’nın 5 katı, Japonya’nın da 1.8 katıydı. Neden oldu nasıl bu hale geldi belki başka bir yazı konusu. 

Arjantin’in borçlarını ödeyememe riski son günlerde biraz daha popülerlik kazandı ancak çok eksik olarak tartışılıyor. Konu Arjantin’den çok daha büyük. 

Default konusunda öncelikle şunu belirtmek gerek. Arjantin en rahat olduğu dönemde bile ABD tahvillerine oranla 300 baz puan daha yüksek seviyeden borçlanıyordu. Yani piyasa olası bir Default riskinden haberdardı ve bu risk için fazladan faiz almak yolu ile riski taşımayı kabul etmişti. Dolayısı ile Arjantin bono taşıyanlara karşı default sonrası aşırı sempati duymamızı gerektirecek bir durum yok. 

Gelelim konunun özüne. “PARI PASSU”. Kriz tamamen bu iki Latince kelimenin nasıl yorumlandığı ve sonuçları üzerinde gelişiyor. Devam etmeden ABD’nin rolünü hemen açıklamak istiyorum. Nasıl ki Yunanistan default edince Yunan kanunlarına göre ihraç edilmiş bono sahipleri Londra ve İsviçre’de ihraç edilenlere oranla daha zayıf konumda kaldılar Arjantin de uzun süre kendi kanunları ile bono ihraç etti, ancak bir süre sonra defaultlar neticesinde yeniden borçlanmak için NY mahkemelerini olası sorunlarda sorumlu kabul etmek durumunda kaldı. 

Pari passu aslında standart bir uygulama. Buna göre bir default durumunda herkes eşittir ve hak sırasına göre ödeme yapılır, kimseye öncelik tanınamaz. Bu deyimin hukuki olarak 2 yorumu var , dar ve geniş kapsamlı. Dar kapsama göre pari passu ancak ihraççı yasal veya zorunlu bir durum yaratarak bono sahibini diğer borçların gerisine düşürürse bozulmuş olur. Geniş yoruma göre ise default durumunda olan bir ülke pari passu kapsamı içinde olmadığı takdirde diğer borçlarını da ödeyemez. 

Standart anlaşmalar her zaman dar kapsam düşünülerek yapılır. Zira çok az ülke dereyi geçerken at değiştirir. “Geniş” kapsam “standart” yorum olduğu taktirde ise piyasaların işleyişi bozulabilir korkusu vardır. Örneğin hatırlarsanız ECB ne olursa oldun bizim elimizdeki Yunan tahvilleri yeniden yapılandırılmayacak demişti. 

Yapılandırılması yapılandırılmamasının yaratacağı eşitsizlikten daha büyük sorun yaratabilirdi. ABD mahkemesinin verdiği karar geniş çapta bir EM krizine falan neden olmayacak ama bono piyasalarında default sonrası gelişmeleri kökten değiştirme potansiyeli var. Asıl tartışılması gereken bu. 

Şu anda “eski bono” olarak adlandırılan 1994 tarihli (Fiscal Agency Agreement uyarınca çıkan) bonoları Arjantin 2005 ve 2010 yıllarında swaplayarak (eskinin 25%-29%u) ödemeyi kabul etmiş durumda. Yatırımcıların yaklaşık 91%si bunu kabul ederken bir kaç hedge fon kabul etmedi. 2005 yılında tüm yatırımcıları swapı kabule zorlamak için Arjantin Lock kanunu olarak bilinen bir yasa geçirerek eski bonolara ödeme yapılmasını engelledi.Şayet bu eski bonolara ödeme yapılsa yem yeni swapların önünde olmaları hem de çok ucuza almalarında rağmen 100%den ödenmeleri söz konusu olacaktı. 

ABD mahkemeleri Lock kanununun Pari Passu maddesine aykırı olduğuna hükmetti. 

Arjantin ise tüm bono sahipleri değil sadece her ihraç içinde bulunan sınıfl ar kendi içlerinde eşittir olarak yorumluyor Pari Passu maddesini. Hukukçular 2 konuyu tartışıyor 1-Arjantin pari passuyu ihlal etti mi? 2-Etti ise bunun cezası tam ödeme midir? Lock kanunu nedeni ile Pari Passu’nun ihlal edildiğinde herkes hem fikir gibi. Ama bunun karşılığı tamödeme midir? Asıl tartışma bu.. Şayet tam ödeme ve pari passu maddeleri NY mahkemesi tarafından yorumlandığı gibi yorumlanacaksa bildiğimiz anlamda yeniden yapılandırmanın sonuna gelmiş olabiliriz. Zira bu yorum uygulanacaksa hiç bir yatırımcı yeniden yapılandırmaya girmek veya saç traşı kabul etmek istemeyecektir. 

Şayet Pari Passu standart bir uygulama ise bu sermaye piyasalarının sorunsuz çalışması için koyulmuş demektir. Yani bu kadar geniş yorumlara açık değildir. ABD Mahkemesinin kararı bu açıdan da eleştiriliyor. Paranın tahsil edilmesi için ABD ne kadar ileri gidebilir. Örneğin Arjantin’in FX rezervleri ile borçları hukuken tamamen ayrı konseptler ama bu da değişebilecek mi? Sonuç olarak: 
Arjantin 1-borcu öder 2-fonlarla anlaşmaya gider 3- default eder (çünkü mahkeme örneğin BNY’ye diğer bono sahiplerine itfa gelse bile ödeme yapılmamasını emretti). Son opsiyon seçilirse ülke uzun süre yeniden piyasaların dışına itilir, kurlar zıplar, büyüme durur ve sosyal düzen bozulur. Bu gelişmeler geniş çaplı bir gelişmekte olan ülkeler krizi yaratmaz ancak biriken sorunlara büyükçe bir damla daha eklenmiş olur. Hukuken ise devletler yeni sulara açılmış durumda.