Altı soruda Merkez'in yeni politikası
1- Finansal istikrar bir Merkez Bankası'nın hedefi olmalı mıdır? Evet. Özellikle son küresel kriz finansal istikrarın gözetilmesi gereken bir hedef olduğunu net bir şekilde ortaya koymuştur. Özellikle bizim gibi döviz açığı olan ülkelerde bizatihi finansal istikrarsızlık Merkez Bankası'nın ana hedefi olan fiyatların kontrolü hedefini de tehlikeye sokar. Finansal istikrarın gözetim ve denetiminin önemi artık IMF, BIS, Dünya Bankası ve G-20 gibi kuruluşlar nezdinde de sık sık gündeme getiriliyor. Hatta, bu konuda makro-ihtiyati (macroprudential) adı verilen bir terminoloji bile türetilmiş bulunuyor. Ancak, makro-ihtiyati yönetimde Merkez Bankası ile Hazine, Maliye ve BDDK gibi kurumlar arasındaki koordinasyon ve işbirliği çok önemli.
2- Türkiye'de bugün için finansal istikrarı tehdit eden en önemli unsur cari işlemler açığı ve bu açığın finansman şekli midir? Evet, cari işlemler açığı bu sene beklenmedik bir hızda artış göstermiştir. Sene sonunda açık $ 45 milyarın üzerinde ve milli hasılanın %6.5'i civarında gerçekleşecektir. Enerji hariç cari açık dahi milli hasılanın %3'üne yaklaşmaktadır.) Ayrıca açığın finansman kalitesi de gerilemiş durumda. 42 milyar dolar açık verdiğimiz 2008 senesinde açığın %45'i doğrudan yatırımlar tarafından finanse edilmişti. Bu senenin ilk 10 ayında bu oran %16'ya gerilemiştir. Açığın bu trend ile devam etmesi durumunda (ki gelişmiş piyasalardaki gelişmeler, küresel para bolluğu ortamının daha uzun süre devam edeceğini göstermekte) 2011 senesinde bir "sudden stop" (yabancı para girişlerinin risk algılamasındaki artış sonucunda durması) ihtimali ciddi şekilde artmış bulunmaktadır.
3- Cari işlemler açığı MB'nin yeni politikasıyla daraltılabilir mi? Hayır. Sermaye hareketleri serbestiyeti ve dalgalı kur rejiminden ödün verilmeden (ki gerek Hükümet, gerekse de MB bu serbest piyasa prensiplerinden ödün verilmeyeceğinin altını özellikle çizmekte) cari açığın öngörülen politikalarla ("beklenti" etkilerini bir kenara bırakırsak) anlamlı bir şekilde daralma ihtimali yok. Alınan tedbirler "en iyi ihtimalle" artış hızında biraz yavaşlama, ve finansman kalitesinde bir miktar düzelme sağlar. Cari açığı kısa sürede daraltmanın tek yolu ise KKDF'nin yüksek oranda artırımı vasıtasıyla kredi maliyetlerinin doğrudan yükseltilmesi ve eş zamanlı olarak da sermaye hareketlerine gene vergiler yoluyla maliyet artırıcı engeller getirilmesi yoluyla olur. Ancak, bu aynı zamanda ekonomik aktivitenin ciddi şekilde daralması anlamına gelir.
4- Açık kayda değer bir şekilde düşürülemese bile, alınan önlemler marjinal bir etki yapabilir mi? Politika faiz oranının 50 baz puan düşürülmesi (eğer bu düşüş piyasa faizlerine yansırsa) sıcak para getirisini biraz düşürse bile, gelişmiş piyasalarla fark hala çok yüksek olduğu için sıcak para hacminde kayda değer bir azaltma yaratmayacaktır. Aynı şekilde munzam karşılıklardaki artış oranı da çok düşük olduğu için (ki bankalar mevduat vadelerini 32 güne çekerek, zorunlu karşılıkları %7'de tutmaya da çalışıyorlar), kredi faizlerinde bu aşamada iç talebi kısıtlayıcı bir artış olma ihtimali de söz konusu değil. (Toplam karşılığa ayrılan miktar 7.2 milyar TL olsa ve faiz marjları aynı kalsa bile, bunun bankacılığa senelik maliyeti 700 milyon TL civarında olacak. Sektörün bu seneki karı ise 20 milyar TL'yi geçiyor.) Bu nedenle alınan kararların bu raunttaki etkisi (ileride başka rauntlar gündeme gelecektir) çok zayıf.
5- Merkez Bankası cari açık üzerinde başka bir yoldan bir etki sağlamaya mı çalışmaktadır? Bugün itibarıyle alınan önlemlerin cari açığa önemli bir etki yapması mümkün değil. Ancak Merkez Bankası cari işlemler açığı ile ilgili gelişmelere duyarsız kalmayacağını da net bir şekilde ifade etti. (Ve aslında asli sorumluluğun Hükümette olması gereken bir konuda kendini fiyat istikrarı politikasıyla çelişecek bir şekilde angaje etti). Bu yaklaşım bir "beklenti yönetimi" olarak değerlendirilmeli. Ekonomik aktörler ileriye yönelik karar alırken artık Merkez Bankası'nın olası müdahelelerini de dikkate almak durumunda. Merkez Bankası belirsizliği bir miktar artırarak ve kısa vadeli faizlerde volatiliteyi artırarak yatırımcıların artan riske karşı daha çok getiri talep etmesine yol açmaya çalışmaktadır. Faizlerin sabit kaldığı veya azaldığı bir durumda, bu durum belki daha az sıcak para girişi anlamına gelebilir. Ancak politika faizi ile piyasa faizi arasında paralel bir ilişki kurmak için repo faizleri düşürülürken ve zorunlu karşılıklar artırılırken piyasaya verilen likiditenin de artırılması gerekir. (Nitekim piyasayı dengelemek için Merkez fonlamayı ilk aşamada 5 milyar TL artırmak zorunda kaldı.) Likidite artırımı ise parasal tabanın artırılması anlamına gelir ki bu da ekonomik aktivitenin canlı kalması ve enflasyon riskinin artması demektir.
6- Sonuç olarak Merkez'in "beklenti yönetimi" gerçekçi mi? Hayır değil. Merkez'in kısa vadeli piyasa faizlerini TL'yi yabancılar için cazip olmaktan çıkaracak kadar yüksek bir oranda düşürme imkanı yok. (Eğer önümüzdeki 3 ayda manşet enflasyonda görülecek düşüşten cesaret alarak faizleri bu dönemde hızla düşürmeyi düşünüyorsa, bu son derece miyopik ve tehlikeli bir politika olur.) Swap piyasasında yarattığı volatilite ise yabancı yatırımcıyı ürkütecek bir volatilite değil çünkü yatırımcı bir günde olmasa da haftalık veya aylık ortalamada politika faizine yakın bir getiri elde edeceğini biliyor. Spekülatörleri asıl korkutacak volatilite ise kurlardaki volatilitedir (ie. TL'de değer kaybı). Ancak Merkez Bankası kur artışının enflasyonist etkilerine karşı çok dikkatli olmak zorunda. Döviz alımlarını fiilen düşürmüş olması ve ters bir durumda döviz satışının söz konusu olacağının altını defaatle çizmesi de zaten bu hassasiyetini belli ediyor. Bu arada, başka paradoksal bir risk de derecelendirme kuruluşlarının Merkez'in (bugüne kadar göz ardı edilen) cari açık riskini kontrol etme hedefi güden bu yeni politikasını, inandırıcılığı oldukça zayıf da olsa, beğenerek Türkiye'yi "yatırım yapılabilir" derecesine çıkarması olur. Bu durumda sıcak para azalmak bir yana ciddi miktarda artış gösterebilir!