Akılcı borçlanma
Fatih KURAN - Dinamo Consulting Kurucu Ortağı
‘Sonu düşünerek işe başla’
Stephen Covey
Yeni bir projeye başlamak her zaman heyecan vericidir. Çünkü sonunda ne kazanacağımızı düşünerek çalışmaları başlatırız. Hedefimiz kârlı, değer yaratan, sermaye geri dönüşü makul seviyelerde olan ve finanse edilebilir projeler inşa etmektir. Ancak işin sonunda ne kazanımlarımız olacağını analiz etmeden ve detaylı hesaplamadan bir işe girişmenin bedelini sonradan çok ağır ödeyebiliriz. Oysa nakit akışını, riskleri, optimum borç öz kaynak dengesini dikkate alarak başarılı projelere imza atmak ve performansı arttırmak mümkündür.
Projelerin başarısını belirleyen önemli unsurlardan biri de borçlanma yapısı ile kredi kullanım koşullarıdır. Nakit zengini şirketler için dahi yatırımlarının finansmanında bir miktar borçlanmak bazı istisnalar hariç pozitif etki yaratır. Naktinizin maliyeti genelde borçlanma maliyetinizden daha pahalıdır. Finansal terminolojide sermaye (öz kaynak) maliyeti veya piyasada fırsat maliyeti diye isimlendirebileceğimiz paramızın maliyeti; enflasyon + risk primi+ kâr beklentisi şeklinde özetlenebilir. Risk olarak tabir ettiğimiz kısım da iş yaptığımız ülkenin riski ve piyasanın riski olarak ikiye ayrılabilir. Otuz yıla yaklaşan yatırım ve proje finansmanı deneyimim Türkiye’deki projelerin çok önemli bir kısmının fiziblitesinin yabancı para cinsinden yapıldığını gösterdi. Dolar veya Euro cinsinden yapılan hesaplamalarda projeye konulan sermaye üzerinden beklentinin en az %10 ve üzeri olduğunu da deneyimledim. Az sayıdaki Türk Lirası fizibilite çalışmalarında ise çıkan sermaye maliyeti o andaki ekonomik koşullara bağlı olarak büyük değişkenlik göstermektedir. Ülkemizde son dönemde artan belirsizlikler ve artan riskler sermaye maliyeti oranlarını daha da yukarılara taşımıştır.
Konjonktürel olarak değişim gösterse de dış kaynak maliyeti sermaye maliyetinin bir hayli altında olmakta. Banka kredisi gibi dış kaynakların faiz maliyetinin vergiden düşülebilmesi, kar eden şirketler için, reel maliyetin azalmasını sağlamakta. Oysa yatırımlar için konulan sermayenin böyle bir vergi kalkanı etkisi bulunmamakta. Dış kaynak maliyeti sermaye maliyetinden daha ucuz olduğu için yatırımın bir kısmını bu şekilde finanse etmek ortalama fonlama maliyetini ucuzlatır. En önemli etkilerinden biri de yatırıma konulan birim sermaye karlılığı da bu sayede artmasıdır. Örneğin projenin tamamını öz kaynaklar ile finanse ettiğinizde yıllık dolar bazında %9 kârlılılık ile çalışıyorsanız bir miktar dış kaynak finansmanı yapmak sureti ile karlılılığınızı %15 ve üzeri bir orana taşıyabilirsiniz. Bu etkiye de finansal kaldıraç etkisi denilir. Yatırımcıların en temel motivasyonu daha fazla kar elde etmek olduğu için doğru borç- öz kaynak altyapısı oluştururken kaldıraç etkisi mutlaka dikkate alınması gereken bir unsurdur. Şirketler açısından dış kaynak kullanmak var olan kaynakları tek bir yatırım projesi yerine dağıtıp portföy oluşturmak için de gerekli bir uygulamadır. Bu sayede tüm yumurtalar aynı sepette olmaz ve risk makul şekilde dağıtılabilir. Risk yönetimi açısından bu çok gerekli olan bu uygulama daha önce de bahsedildiği gibi karlılık üzerinde de olumlu etki yapar.
Proje için optimum borç- öz kaynak oranlarının tespiti en kritik çalışmalardan biridir. Yatırımcılar karlılıklarını arttırmak ve sınırlı kaynaklarını en verimli şekilde kullanmak için daha fazla borçlanmak isterlerken başta bankalar olmak üzere kaynak sağlayıcılar risklerini minimize etmek amacı ile öz kaynak oranını yukarıya çekmek isterler. Bankalar açısından öz kaynakların daha fazla kullanılması daha az kredi vermeleri, taksitlerin daha düşük ve proje nakit akışı üzerinden daha kolay ödenebilir olması anlamını taşır. Nakit akışları üzerinde finansal kuruluşların yatırımcılara göre önceliği olduğu için bu durum onların lehinedir. Daha fazla borçlanma yapmak isteyen şirketlerin proje nakit akışının, daha düşük bir öz kaynak katkısı ile bile artan kredi taksitlerini rahatça ödeyebileceği konusunda kredi kuruluşlarını ikna etmesi gerekir. Bu bağlamda nakit akışı üzerine olumsuz etki edebilecek risklerin belirlenmesi, analiz edilmesi, ortadan kaldırılması ve yönetilmesi müzakere sürecinde yatırımcıların elini kuvvetlendirebilecek en kritik çalışmadır.
Alınacak kredinin vadesi, maliyeti ve kullanım koşulları da akılcı borçlanma için dikkat edilmesi gereken temel unsurlar arasındadır. Kredi maliyeti çok önemli olsa da öncelik kredi taksitlerinin ödenebilir olmasına verilmelidir. Düşük maliyetle yapılan bir borçlanmada taksit yapısı yatırım projesinin nakit akışı ile uyumlu değil ise projeye ekstra fonlama ihtiyacı doğar ki bu durumun yatırımcıları olumsuz etkilemesi kaçınılmazdır. Borçlanma yaparken kredi taksitlerinin geri ödeme yapısının ve vadesinin yatırım nakit akışı ile uyumlu olması ilk önceliğimiz olmaldır. Kredi maliyetlerini düşürmek için yapılacak çalışmalar ancak bu şart yerine geldikten sonra gerçekleştirilmelidir. Yatırımcılar daha uzun vadede azalan taksitler ile geri ödeme rahatlığı ile projeden daha erken aşamalarda daha fazla parayı geri alabilmek ve öz kaynağa göre ucuz maliyetli krediler ile projeyi daha uzun süre finanse edip karlılığı arttırmak için mümkün olan en uzun vadede borçlanmayı tercih ederler. Bu konu, kredi veren kuruluşların kendi kaynak yapıları ile de çok bağlantılı önemli bir müzakere kalemidir. Bankalar kredi vadesini projenin gerektirdiğinden daha uzun tutmak istemezler ve hiçbir koşulda da projenin ekonomik ömründen uzun olmasını kabul etmezler. Emniyet amaçlı ekonomik ömürden daha kısa vadeli kredi kullandırımı genel bir kabuldür.
Kredi kullandırım koşulları, kar dağıtımının ne zaman ve hangi koşullarda yapılabileceği, banka nezdinde rezerv mahiyetinde tutulması gereken hesaplar, kredi taksitleri dışında kredi veren kuruluşun projenin nakit akışından talep edebileceği diğer ödemeler (nakit süpürme- cash sweep), ek kredi kullanımlarına gelebilecek olası kısıtlamalar, kredinin erken kapatma ve refinansman koşulları gibi unsurlar da borçlanma yaparken erken aşamada müzakere edilmelidir. Kredi veren kuruluşlar kendilerini güvence altına almak için proje nakit akışı üzerinde maksimum kontrolün kendilerinde olmasını arzu ederler. Nakit akışının kullanımı üzerinde oluşacak her tür ek talep, hak ve sınırlama yatırımcılar açısından karlılıklarını düşürebilecek negatif bir etki yapacaktır.
Proje finansmanı kredisi kullanım koşulları itibari ile özellikli krediler statüsünde olup standart kredi işlemlerinden çok farklıdır. Akılcı borçlanma tüm bu faktörlerin bir arada düşünüldüğü ve optimum şekilde yapılandırıldığı çok titiz bir çalışma gerektirir.