2018’den neler beklemeliyiz?

2007 yazında başlayan ve Lehman Brothers’ın Eylül 2008’de iflasıyla çığa dönüşen kriz on yılını doldurdu. Bu arada finansal krizin depresyona dönüştüğünü düşünenlerden tut kolayca atlatılacağını sananlara –tıpkı 1929 Büyük Depresyonu'nun başlarında olduğu gibi, dünya ekonomisinin iki fazlı büyümeye geçerek gelişmekte olan piyasalar öncülüğünde kurtulacağını savunanlara, ‘yeni normale’, uzun dönemli durgunluk eğilimine, faizlerin yıllarca reel olarak sıfır seviyesinde kalacağı hipotezine, nominal faizlerin nasıl olup da negatife düşürülebileceğine kadar pek çok iddia tartışıldı. Ancak krizin 9-11 yıllık bir Juglar döngüsü boyutunda kaldığı ve eğer mutlaka –artık pek kullanılmayan Kondratieff döngüsüne gönderme yapacaksak Kondratieff’in bir harmonik çevrimine denk düştüğü de ortaya atıldı. 2018-2020 arası krizden tam olarak çıkış, dolayısıyla büyümeye ve enflasyona geri dönüş olarak netleşiyor. Yükün çoğunu taşıyan para politikaları artık kademeli olarak tersine dönüyor. 2018’de ABD’de üç kez daha faiz artışı, yani 13 ayda 100 baz puan ve bilanço küçülmesi, Avrupa’daysa varlık alımlarının söndürülmesine başlanması gündemde. Gelişmekte olan piyasalara para girişinin yüzde 12-15 kadar daralacağı, bu etkinin faiz ele birlikte şirket ve banka borçlanmalarının maliyetini artıracağı açık gibi görünüyor. Buna karşın global ekonomi iyi durumda; Çin yavaşlıyor ama kademeli olarak. Hindistan ve Brezilya gelişmekte olan piyasaları sürükleyebilir. Avrupa’nın toparlanması ihracat olanaklarını artırıyor.

Bu tablo fırsatlar barındırıyor. Efektif reel kurdaki değer kaybı ihracat için destekleyici ve turizmde en azından ziyaretçi sayısı artabilecek. Ancak bankacılık odaklı finansal sistemin ne kadar kredi verebileceği ve maliyetinin kaç olacağı konusu risk unsuru. Krediler, Kredi Garanti Fonu (KGF) sonrası hızla yavaşlıyor ve TCMB’ye göre şu anda ortalama ticari kredi faizi yüzde 16,7. Ekonomi teşviksiz yapamadığı için ya kredi yüzeyini yeniden yapılandıracak ikinci tur garantilere ya da yeniden kamu harcamalarına veya ikisine de ihtiyaç duyulacak. Yeni GSYH serisini destekleyecek istatistiklerin yayınlanması bekleniyor. Her durumda 2017’de büyüme rakamlarını yüksek gösteren baz etkisi 2018’de tam tersi bir sonuç verecek. Düzeltilmiş seriyle çeyrekten çeyreğe büyüme hızı yüzde 1,2 ve yıllıklandırınca yine yüksek olmakla beraber o kadar da yüksek değil. Baz etkisini düşersek her şey aynı kalırsa yüzde 4’lerde bir büyüme hızı normal kabul edilebilir. Ancak bunun olması için işlerin iyi gitmesi lazım. Büyüme en sonunda bir yıllık zincir endeksin artış hızı. Düşük bazdan hareketle yüksek görünür ama tersi de doğrudur. Bu nedenle refah etkisini, istihdam etkisini görebilmek, yani trend (potansiyel) büyümeye bakmak daha faydalı olabilir.

Enflasyonu kur tetikliyor

Kurdaki manzaraysa açık. Lehman öncesi kurdaki nominal ve reel değerlenme de bir “refah etkisi” yaratmıştı. Döviz cinsi fert başına gelir hızla artmıştı. ‘Kur etkisi’ de gerçek bir etki yaratır: Dolar TL’nin 1,25 civarında gezindiği dönemdeki alım gücü başka. Örneğin otomotivde. Maliyetlere geçişi elbette enflasyonu yükseltmeye devam ediyor. Lehman sonrası ilk 5 yılı alırsak sepete göre 2012 sonuna kadar yıllık ortalama değer kaybının enflasyondan çok farklı olmadığını –hatta düşük olduğunu, sonrasındaki 2013-2017 penceresindeyse bu durumun tersine döndüğünü gözlemliyoruz. Yıllık ortalama değer kaybı sepete karşı yüzde 15,26 olurken yıllık enflasyonun ortalama değeri yüzde 8,62. Bu kur hareketinin DTH’larda bu kadar az dalgalanma yaratması şaşırtıcı ki dalgalanma dönemleri genellikle swaplarla bağlantılı. Ancak TL tasarrufların artmasına da olanak tanımıyor. Fiyatlama davranışını bozuyor ve enflasyonu açık ki yüzde 10 bandına iten en büyük etken kur.

Finansal yükümlülükler risk yaratıyor

Altını kenara koyup 2017-18 ortalaması gibi bir noktadan hareket edersek yılda 40 milyara dolar civarı bir cari açığa ancak ulaşırız ki daha bile düşük. Bu kadar açık mümkün. Yüksek ama mümkün ve zaten mümkün olduğu için açık verilebiliyor. Önce açığı verip sonradan finanse etmiyorsunuz yani. Ancak maliyeti var. Her tür sermaye girişine ihtiyaç oluyor ve bir yıl içinde çevrilmesi gereken borçla beraber 210 milyar dolar civarı bir yükün döndürülmesi gerekiyor. Her sene aynı denecek; evet ama bu sene dünya ölçeğinde parasal sıkılaşma var. Maliyet/risk/fiyatlama değişmeden kalamaz. 2013 yazında ‘taper tantrum’ ile ayak sesleri duyulan Fed artık ECB ile kol kola geliyor.

TL faizlerin yönü yukarı

Bu durumda sepete karşı değer kaybında son on yılın ortalamasını esas alsak dahi 2018 sonunda enflasyonun yüzde 9-9,5 aralığında kalması olasılığı var. Fed faizindeki artış genellikle hızlı fiyatlandığı ama bilanço etkisiyle birlikte yine de fiyatlamanın tam olmadığı düşünülürse soru teknik olarak şu oluyor: Fed etkisi kimi nasıl ne zaman etkiliyor ve bu etki bir “hakimiyet” etkisi mi? (Stochastic dominance). Her zaman değil ama mutlaka etkili ve başka risk faktörleriyle birleşince ABD 10 yıllıklarındaki faiz yükselişinin bazen daha da fazla yansıttığını gördüğümüzü hatırlayabiliriz. Türkçesi, TL faizlerin yönü yukarı doğru. Bu kadar açık ve net. Bazen faizin yükselmesi sonraki düşüşünü sağlar.

Baz senaryoda temel makro beklentiler

Bu durumda ne beklenebilir? İşsizlikte hafif bir yükseliş, faizlerde Fed’i yansıtacak bir yükseliş beklenebilir. Burada soru şu: ABD 10 yıllıklarındaki getiri artışı TL faizleri otomatik olarak yukarı itiyor mu? Buna ‘stochastic dominance’ diyoruz. Her zaman değil ama bazen diğer faktörlerle birleşince daha yüksek oranda artışa neden olduğunu unutmamak kaydıyla. 2017-2018’i beraber değerlendirirsek altın hareketinden de soyutlarsak ortalama 40 milyar dolarlık bir cari açığa ancak ulaşırız. Çok değil; az da değil. Hep finanse edildi ve zaten bu nedenle açık verilebiliyor. Ancak böyle bir yapıyla para politikasını ‘kapalı bir ekonomiymiş’ gibi yürütmek mümkün değil. Teşviklerin dengeli biçimde devam edeceği, ihracatın imkanlar sunmaya devam edeceği ve turizmde ziyaretçi sayısında artış olacağı, artık ‘ani duruş’ (sudden stop) türü krizlerin yaşanmadığı bir global finansal dünyada risk/getiri eğrisinin sürekli olduğu, maliyete katlananın finansman bulabileceği, doğru adımlar atılırsa 2017’de olduğu gibi –7 ay sürekli giriş olmuştu- fonların çekilebileceği bir pencerenin mutlaka açılacağı, elbette siyasi risklerin hızla dağılacağı varsayımını da ekleyerek, bir çerçeve çizilirse ne olabilir? Makul bir varsayımla kurdaki nominal artışın son on yılda sepete karşı değer kaybının ortalaması kadar olacağı –yani 2017’den daha düşük nominal değer kaybı- öne sürülürse artık 3-4 sene önceki yüzde 6,5 trend enflasyonun yüzde 8’lere attığı da düşünülürse, yüzde 9-9,5 enflasyon, baz etkisini hesaba katınca yüzde 4-4,5 büyüme, yüzde 16-18 kredi büyümesi olabilir mi? Olabilir. Çok sert bir kış gelirse ne olur? Böyle bir senaryoya gerek duymuyorum.

(Bu yazı Dünya Executive’de yayınlanan makalenin kısaltılmış versiyonudur)