2011'de faizler
Merkez Bankası piyasaları ters köşeye mi yatırdı? Günün sorusu bu. Faizler nereye gidecek, nasıl bir verim eğrisi göreceğiz ve faizler ne zaman yükselmeye başlayacak? Önce durumun özetini çıkaralım: (a) Merkez Bankası düşen enflasyon-artan kredi büyümesi koşullarında olduğumuzu ifade etti ve bu durumda ne yapılması gerektiğini diyagram/grafiklerle açıkladı. Banka politika faizini enflasyonla ilişkilendirdi ve faiz dışı enstrümanlarla sıkılaştırmayı kredi büyümesine bağladı. (b) Cari açık 2010 yılında 45-47 milyar USD arasında gerçekleşecek. 2011'de yüzde 5-5.5 büyüyecek bir ekonomide cari açığın 50 milyar USD eşiğinden daha düşük gerçekleşmesi başarı sayılmalıdır. Birden bire başka bir ekonomik stratejiye geçemeyeceğimize göre cari açığı finanse etmek isteyeceğiz. (c) Ancak cari açığı da, kredi genişlemesini de kısa vadeli fonluyoruz. Cari açığın finansmanında hakiki sıcak parayı kullanmak istemiyoruz, portföy yatırımlarının payını düşürmek, doğrudan sermaye girişlerinin payını artırmak ve finansman kalitesini artırmak istiyoruz. (d) Bu elbette ince ayardır çünkü dış alemin kaynaklarını hem istiyoruz, hem de istediğimiz biçim ve vadede istiyoruz. İnce ayar çekmek isterken kullanılacak en uygun enstrüman gösterge faiz midir, yoksa gecelik borç verme-borçlanma faizlerini kullanmak daha etkin bir araç mıdır? (e) Sıcak parayı ihraç eden ülkelerdeki, sıcak paranın kaynağındaki gelişmelere göre pozisyon almak, birkaç ay öncesinin varsayımlarını gerekirse değiştirmek zorunda kalınabilir mi? (f) Normalleşen bir ekonomide verim eğrisinin dikleşmesi beklenir. Verim eğrisi yeterince dikleşmiyorsa eğrinin uzun tarafını kontrol etmek için hangi ölçüde müdahale etmek uygun olur? (g) Çıktı açığı kapanmadığı sürece fiyatlama gücü tam olarak geri gelmez. Ancak çıktı açığı kapanmaktadır. Türkiye'de enflasyonun trendi yüzde 6.5 civarında olmuştur. Son beş yılın durumu kanımca budur. Yüzde 5'in altına yerleşmek için sadece para politikası yetmez ve böyle bir hedefi para politikasıyla zorlamak hem finansal istikrar, hem fiyat istikrarı kısıtlarına uyarak sadece ve sadece cari faizin ima ettiğinden çok daha yüksek reel faize tekabül eden bir faiz patikasıyla olanaklı olabilir ve ekonomiyi boğar. (h) Bu yol kapalı olduğuna göre, düşük reel faiz mümkündür. Ancak nereye kadar ve ne kadar düşük? Neredeyse sıfır reel faiz, büyümesini potansiyel büyüme oranının biraz üzerinde dalgalandıran, dış açık yaratarak büyüyebilen bir ekonomide mümkün müdür? Hangi normal iş çevriminde bu olabilir? (i) Gösterge faizi düşürmenin sıcak parayla gerçekten de alakası var mı? İşlemler buradan mı geçmekteydi? (j) Gösterge faizi düşürerek sağlanan gevşemeyi karşılamak ve nette sıkılaştırma sağlamak için munzam karşılıklar nereye kadar yükseltilecektir? Teorik sınır yüzde 100'dür. Böyle şeyler olabilir mi? (k) Son ve asıl önemli soru şu: Merkez Bankası ne zaman faiz artırmaya mecbur kalacak?
Analistler ve basın tarafından "deney" adı verilen yeni para politikası çizgisi geçen hafta sonuna gelmiş gibi görünüyordu ki, 25 baz puanlık indirim geldi. Prensip ve niyetler doğrudur. Aslında şöyle: asıl hedef sanayi politikaları ve teşvikler yoluyla dış ticaret açığını azaltmak olmalı ve net ihracatımız artmalı. Dış açık finansmanının kalitesini artırmak, vadesini uzatmak ve eninde sonunda gelişmiş ekonomilerde faiz artırımları başlayınca yaşanabilecek ani şoklara önlem almak da elbette istenir amaçlar. Ancak politika faizi bu ülkede o kadar da dışsal (exogenous) değildir. Ya da her amaca göre kullanılabilecek esneklik marjı yoktur. Bu enstrüman amaçlanan sonuçları tek başına ve başka hiçbir yan etki yaratmadan sağlayabilecek bir enstrüman değildir. Bir eksik belirlenim ve belirlenimsizlik (non-uniqueness or local indeterminacy) yaratılmasından çekinirim. Sorunu teorinin dilinde anlatarak bitireyim.
Lineer reel varlıklarla bütçe kısıtları fiyatlarda -kıymet ve mal fiyatlarında ortaklaşa- homojendir. Fiyatlar bir normalizasyonla tanımlanabilirler. Yani bilinen Arrow-Debreu hikayesi. Ayrıca düzgün (regular) Arrow-debreu ekonomilerinde olduğu gibi jenerik lokal teklik (uniqueness) sonuçları elde edilebilir. Nominal varlıklara izin verirsek tam tersine bir dengeler continuumu elde ederiz. İyi tanımlanmış bir parasal sistemin yokluğunda denge lokal olarak tek olmayabilir (indeterminacy). Dengenin tek olmayışı varlıkların fiyatlarının da tek olmayışına yol açabilir. Ayrıca, aktörler farklı enformasyona sahip iseler Radner tipi rasyonel beklentiler dengesi tamamen yararsız/enformasyon taşımayan (totally non-informative) olabilir.