Riskle fırsatın aynı potada eridiği piyasalar

A. Levent ALKAN / ARAŞTIRMACI-YAZAR

Ağustos 2007'den önce Merkez Bankası fiyat istikrarını, maliye kanadı da bütçe disiplinini eşgüdümle bir arada yürütüyordu. IMF Stand-By antlaşması, dezenflasyon programı ve bankanın enflasyon hedeflemesi, gündemin odak noktasıydı. Dezenflasyon programı, 2007 yılına kadar faiz dışı fazla vererek destek gördü. Dezenflasyonun anlamı, fiyat artışlarını kontrollu olarak yavaşlatmak; deflasyon ise, uzun bir periyot için fiyatların kararlılıkla gerilemesidir.

[Mar 2004-Haz 2010] Enflasyon Büyüme İlişkisi

Yaşadığımız küresel sistemik kriz, makroekonomideki bozulmanın er ya da geç piyasaları etkisi altına alacağını (Minsky, 1989) bir kez daha kanıtlamış oldu. Bu kanıtın ilk sinyali Ağustos 2007'de alındı. Çok geçmeden NBER, (ABD'nin durgunlukları tanımlayan resmi kuruluşu) Aralık 2007'yi durgunluğun başlangıcı olarak tanımladı. Normal ekonomik konjonktürde, enflasyon ile büyüme arasında güçlü bir değiş-tokuş etkilidir. Değiş-tokuş, yani biri artarken, diğeri azalır; diğeri azalırken, öteki artar. Bu kabulde durgunluk ve depresyon ekonomik koşulları ise istisna olup büyüme-enflasyon ilişkisinin dışında tutulur. Küresel durgunluk, ithalatımızdaki petrol, demirçelik, bakır, doğalgaz gibi temel emtialara olan talebi düşürdü. İlk önce maliyet enflasyonunun üzerindeki baskı kalktı. Ardından küresel ekonominin tüketici güveni çöktü. Böylece, talep enflasyonu da tehlike olmaktan çıktı. 2001 krizinin hemen ardından gelen "güçlü ekonomiye geçiş programı", 2008'in 4.çeyreğine kadar sürdürülebilir büyümeyle sonuçlandı. 2004-2010 dönemini içeren 6 yılın enflasyon-büyüme ilişkisi, grafikte de görüldüğü üzere, anlamlı bir ters eğilim ortaya koymaktan çok uzakta kaldı. Grafikteki enflasyon-büyüme ilişkisi, olsa-olsa bir gürültünün resmi olarak tanımlanabilir ancak. Merkez Bankası enflasyon sürecini krize rağmen kesintisiz sürdürüyor. Durgunluk süreci başlamadan önce enflasyon eğrisinin eğimi yukarı yönlü, büyüme eğrisinin ise aşağı yönlü bir eğilim (trend) çizdiğini açıkça görüyoruz. Büyüme eğrisi 2009'daki çift haneli çöküşünü ve gelen tepki yükselişini sergilerken, enflasyon eğrisi de birden yön değiştirip aşağı meyletmiş. Çünkü o eski koşullar yoktur artık. Enflasyon değil, deflasyon tehlikesi; gelişen değil, gelişmiş ülkeler sorunu yatırımların yeni adresini belirler. Politika faizleri özellikle düşük seviyelerde tutularak, nakit bolluğunun kredi kanallarını canlı tutması umulur. Ama olmaz. Çünkü tüketici güveni zedelenmiş, sanayicinin yatırımları ertelenmiş, istihdam politikası tutuculaşmıştır. Dolayısıyla bu dönemdeki kredilerin, arzı da talebi de sıkıntılıdır. Genel tablo şöyledir: ucuz para, nakit bolluğu; tüketici güvensizliği, deflasyon; kapasite fazlası, işsizlik; düşük faizler, yeni yatırım arayışları ile öne çıkar. Stanley Fisher'in 1993'teki çalışmasını hatırlatan gerçekleri öyleki;

1. Çok uzun vadeli dönemlerde bile yüksek büyüyebilmek, illa da düşük enflasyona gereksinim duymaz.

2. Yüksek enflasyon ile sürdürülebilir büyüme birbiriyle uyuşmazlar.

Son krizde öne çıkan yatırım aracı, hisse senedidir. Neden hisse senedi tercih edildi? derseniz şöyledir:

a) Çünkü krizden bir an önce çıkılacağı öngörülmüştü. Muhtemel bir uzun süreli durgunluk, 2009 ikinci yarıyılındaki toparlanmayla yalanlanmıştı. Daha da ileri gidilip, yüksek enflasyon beklentisiyle emtia talebi oluşturulmuştu. Teşviklerden çıkışın zamanlaması, politika tercihleri ve genel stratejilerin sınırları da; işte böyle çizilmişti. İşte bu tüm çok seslilik, hisse senedi yatırımlarına yönelişte etkili oldu. O günlerde krizden çıkmakta olan bir küresel ekonomi bekleyişi; tahvil piyasasındaki satışta, sermaye piyasaları ve hisse senetlerindeki alışa yön verdi. Krizin uzun süreceği belirginlik kazanınca da; tahviller güvenli limanlar olarak öne çıkabilecek, hisse senetlerindeki pozisyonlar da kapatılabilecektir.

b) Çünkü hisse senetlerinin dayandığı firmalar bu belirsizlik ortamının en güvenli, gelecek vadeden yatırımlarıdır. Şirketler değerlenirken, gelecekteki nakitlerinin bugünkü değerleri dikkate alınır. Değerlemelerde şirketin piyasaya kıyasla atak ya da savunmacı kimliği öne çıkarak beta katsayısını belir. Tıpkı insanın kimliğinin değişmesi için altı ay gibi bir sürenin yeterli olması gibi, şirketlerin de sadece belirli periyotlar için geçerli olan özellikleri bulunur. Bu kimlik (beta), risk primi üzerinde bir çarpan olarak risksiz faize eklenip, sermaye maliyetini belir. Net çalışma sermayesi, finansman yarattığı ölçüde şirkete değer katar. Yatırımlar, her halükarda değer eksiltici etkiyle gelir. Ancak bu yatırımlar firmanın bütününden yola çıkan bir değerlemeye tabii olur. Örneğin pazardaki yeri, itibarı, yenilikciliği, değişimi okuyabilme yeteneği yatırımları değerlemede ve gelecekteki satış öngörülerinde etkili olur.

Sürece durgunluğun hakim olduğu 2007 Aralık'ından bu yana, en verimli yatırım enstrümanı hisse senedi olmuş görünüyor. Krizde çökmüş sektörler içinden seçilmiş hisse senetleri, bugünkü fiyat seviyeleriyle, çöküşten bu yana 5 ya da 6 kat piyasa değerlerini artırdı. Konjonktürde hisse senedi tercihinde etkili olan değişkenler ise şunlar oldu:

1. Bilançoda yer alan nakit payında artışlar.

2. Beklentilerin çok üzerinde net kar sonuçları.

3. Hızlı ve iç kaynakla büyüyen özsermaye ve ona duyulan güven.

4. Yüksek kar payı dağıtılacağı beklentisi.

Riskle fırsat hep iç içedir. Tıpkı savaşın ekonomide durgunluğu sonlandırıp, savunma sanayi ve ona hizmet veren sektörler eşliğinde canlandırması gibidir. Etkin bir anahtarın olması, resmin tamamını görebilmekte yatar. Bu görüş, hangi sektörlerde talebin ertelendiği ve böylece taleplerin gizilgücünün artırıldığı, hangilerinde şişirilmiş taleplerin sebebi bir balon ekonomisi olduğunu anlamaktır. Unutmamak gereklidir ki, en büyük balıkları; rüzgarlı, yağmurlu, zor ve karanlık gecelerde tutar balıkçılar.