Neden bazı şirketler halka arz edilmeyi tercih etmez?

Ahmet ARSLAN / MBA, CPA, Muhasebat Kontrolörü/Maliye Bakanlığı

Türk sermaye piyasasında halka arz seferberliğinin tartışıldığı şu günlerde bazı şirketlerin halka arz edilmeyi tercih etmemelerinin teorik sebeplerini ele almak istedik. Her ne kadar halka açıklık düşük maliyetli finansman kaynağı, kurumsallaşma, yurtiçi ve yurtdışında tanınma, ortaklara likidite sağlama ve kredibilite gibi bir takım avantajlar sağlasa da halka açık olmamanın (veya aile şirketi olarak kalmanın) da en azından teorik açıdan birtakım avantajları vardır. Bu avantajların bir kısmı yatırımcıları halka arz süreci ve sonrasında olası suiistimallerden korumak için getirilen sıkı mevzuat düzenlemelerinden sonucu olarak ortaya çıkabilmektedir

"Bu tür şirketlerin yöneticileri kendi paraları yerine başkalarının paralarının yöneticileridir, bu yüzden onlardan bu paraların idaresinde bizzat şirket ortaklarının gösterecekleri basiret ve endişeyi göstermeleri gerektiği beklenemez. Onlar zengin bir adamın hizmetkârları gibi efendilerinin yararına olmayan küçük hususlara önem vermeye meyillidir ve efendilerinin onuru için kendilerine harcama yaparlar. Bu yüzden ihmalkârlık ve savurganlık az veya çok böyle bir şirketin işlerinin idaresinde yaygındır."

(Adam Smith (1776)

Şirketlerce halkı arzın tercih edilmeme sebeplerini aşağıdaki başlıklar halinde kısaca açıklayabiliriz:

Kar bölüşümü

Eğer bir şirket çok başarılı bir girişimin içindeyse, halka açılma durumunda, ilerideki başarısı (ve karı) yeni hissedarlarla (outsiders) paylaşılmak zorundadır. Tipik bir halka arzda şirketin %40'ı eski hissedarlarda (insiders) kalmaktadır fakat bu oran %1'den %88'e kadar değişebilmektedir.

Mahremiyet (gizliliğin) kaybı

Şirketlerin halka açılmaya direnç göstermelerinin başlıca sebebi şirketin faaliyet ve politikalarındaki gizliliğin kaybıdır. Örneğin bir şirket eğer teknolojisini veya karlılığını kamuoyuna (dolayısıyla rakiplerine) açıklamak zorunda kalırsa bu o şirketin yıkımı anlamına gelebilir.

Asil-vekil ilişkisi (Agency) maliyetleri teorisi

Asil-Vekil ilişkisi (agency relationship) bir veya daha fazla kimsenin (asil) başka birisini (vekil) kendi adlarına bazı faaliyetleri icra etmek üzere yetki devrettikleri bir mukaveledir. Eğer bu ilişkinin her iki tarafı da kendi menfaatlerini azamiye çıkarma gayreti içerisinde ise bu durumda vekilin daima asilin menfaatleri için çalışmayacağına inanmak için iyi bir sebep vardır.

Bu durumda asil, vekil için mukaveleye teşvik edici bir takım unsurlar eklemek ve vekilin sözleşme dışına çıkmasını sınırlamak için gözetim masraflarına katlanmak suretiyle menfaat farklılıklarını azaltabilir. Ayrıca bazı durumlarda asil vekile vekilin asilin menfaatlerine zarar vermeyeceğini garanti etmek veya bu tür zararlı faaliyetleri üstlenirse vekile tazminat ödeyeceğini sağlamak için şirket kaynaklarını bu yönde kullanmasını sağlamaya yönelik ödeme yapabilir. Bütün bu ödeme ve maliyetler asil-vekil ilişkisi maliyetlerini (agency costs) ortaya çıkarmaktadır.

Şirket yönetimi de esasında asillerin hissedarlar; vekillerin de şirket yöneticileri olduğu tipik bir asil-vekil ilişkisidir. Bu ilişki şirketin sahiplik (ownership) ve yönetiminin (management) birbirinden ayrılmasını gerektirmektedir. Aslında asil-vekil ilişkisi kar amacı gütsün gütmesin her tür organizasyonda vardır. Ancak organizasyonun boyutu büyüdükçe bu ilişkinin maliyetleri de artmaktadır. Aynı şekilde halka açık şirketlerde şirket kontrolü hissedarlarca yeterince sağlanamadığı için (her hissedar kontrolü başkasından beklediğinden) asil-vekil ilişkisi maliyetleri halka açık olmayan şirketlere nazaran daha fazladır. Bu yüzden bu tür şirketlerde üst yöneticilerin makam ve seyahat masraflarının oldukça yüksek olması da asil-vekil ilişkisinin tipik bir sonucudur.

Fakat bu tür şirketlerdeki profesyonel yönetimin faydalarının asil-vekil ilişkisi maliyetlerini dengeleyebileceği gerçeği de gözden uzak tutulmamalıdır.

Raporlama ve güvene dayalı (Fiduciary) sorumluluklar

Halka açık şirket sürekli olarak SPK gibi faaliyet gösterdiği ülkenin sermaye piyasası otoritesi ve işlem gördüğü borsaya raporlama yapmak zorundadır. Örneğin Türkiye'de halka açık olmayan şirketler finansal tablolarını daha ziyade bir vergisel muhasebe standardı olan Tekdüzen Muhasebe Sistemine (TDMS) göre hazırlarken halka açık (borsada işlem gören) şirketler Uluslararası Finansal Raporlama Standartları (IFRS) esas alınarak Türkiye Muhasebe Standartları Kurulunca (TMSK) belirlenen standartlara (TMS) göre finansal tablolarını hazırlamak ve bunları bağımsız dış denetim şirketlerinin denetiminden geçirdikten sonra SPK ve İMKB'ye bildirmek zorundadırlar. Diğer taraftan bu tür şirketler borsa işlemlerine ilişkin prosedürlere de uymak zorundadırlar. Bu uyum, açıklama ve raporlamalar şirkete parasal bir maliyet yüklediği gibi rakiplere önemli bilgi de sağlayabilir. Örneğin bir futbol kulübünün transfer çalışmalarını borsaya bildirmesi rakip takımların harekete geçmesine yol açabilir.

Kontrolün kaybolması

Halka açılma ile birlikte yeni hisse sahipleri (dışarıdakiler) şirketin kurumsal yönetimini ele geçirme ve hatta müteşebbisi/şirketin kurucusunu kovma durumuna gelirler. Başarılı yönetim devralmaları olmasına rağmen içinde kötü yönetimin değiştirilemeyeceği bir şirket için yatırımcılar yüksek fiyat ödemeye istekli değildir.

Kısa dönem büyüme için baskı

Halka açık şirket yöneticileri şirketi uzun vadede istikrarlı bir büyüme trendine sokma yerine yatırımcı beklentilerini karşılama endişesiyle kısa vadeli kar ve büyüme amaçlarına yönelebilirler.

Halka arz masrafları

Halka arz maliyetli bir işlemdir. Normal bir firma halka arzla topladığı paranın yaklaşık olarak %15-25 direkt halka arz maliyeti olarak harcayabilir. Hatta daha fazla kaynak dolaylı olarak (yönetimin zaman kaybı ve işletmenin kesintiye uğraması) harcanır.

Hemen nakit harcamaya izin verilmemesi

Genel olarak halka arz müteşebbisleri halka arz yoluyla sağladıkları nakit paraların aylar sonrasına kadar harcanmasına izin vermeyen çeşitli mevzuat kısıtlamalarıyla karşılaşabilirler.

Sorumluluk

Şirket, şirket yönetimi ve halka arzda rol oynayan diğer katılımcılar halka arzın ilgili sermaye piyasasına kaydı ile ilgili belgelerde (izahname, sirküler gibi), ayrıca şirket halka açık olmaya başladıktan sonra şirketçe beyan edilen raporlardaki yanlış veya yanıltıcı ifade ve beyanlardan veya ihmalden dolayı sorumluluğa tabi tutulabilirler. Ayrıca şirket yönetimi doğru olsun olmasın hissedarlar tarafından, güvene dayanan ilişkiye aykırılık ve şirketle iş yapma ve diğer iddialarla açılan hukuk davalarına muhatap olabilirler.

Sonuç

Halka arz isteksizliğinin yukarıda açıklanan teorik sebeplerinin Türk sermaye piyasasında ne kadar geçerli olduğu ayrı bir araştırma ve incelemeyi gerektirmektedir. Bu bağlamda, halka açıklığın avantajlarının ne ölçüde dezavantajlarını dengelediğinin anket teknikleri de dâhil çeşitli yöntemlerle araştırılması ve ortaya konulmasının büyük önemi bulunmaktadır. Böyle bir çalışma şirketleri halka arza teşvik sürecinde ele alınması gereken bir durum olarak karşımıza çıkmaktadır.

Ancak ilk bakışta halka arz yoluyla sermaye tedarikinin avantajlarının Türkiye gibi rekabetin henüz çok şiddetli olmadığı gelişen piyasa ekonomilerinde kurumsal yönetim ve şirketlerin sermaye yapılarının güçlendirilmesi açısından dezavantajlarına göre daha ağır bastığı düşünülmektedir.

Halka arz edilsin edilmesin daha kurumsal ve sermaye yapıları oldukça güçlü uzun ömürlü şirketlerin gelişme gösterecekleri bir Türkiye ekonomisi dileğiyle.

Yararlanılan Kaynaklar

Michael C. Jensen and William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure (http://academic.research.microsoft.com/Paper/1253757.aspx).

PCMC (Public Company Management Corporation), Disadvantages of Going Public (http://www.gopublictoday.com/going-public/goingpublic-disadvantages.php)