Hisse senedi piyasasında balon oluşumu ve politikalarda şeffaflık

Yrd. Doç. Dr. Afşin Şahin / Gazi Üniversitesi Öğretim Üyesi

Türkiye'de portföyündeki hisse senedini satıp, biraz da başkasının kazanmasını düşünen yatırımcı var mıdır? Ülkeler ve uluslararası yatırım kuruluşlarını da yatırım davranışlarını benzer mantıkla oluşturur. Hiçbir yabancı yatırım kuruluşu, Türkiye kazansın diye yatırım pozisyonu almaz ya da pozisyonunu değiştirmez. Bu sebeple, hisse senedi piyasasını değerlendiren yorumcuya kulak verirken dikkat etmek gerekmektedir. Örneğin, hisse senedi piyasası ile ilgili piyasaya bilgi veren programlardan birisi 2005 yılından beri yayınlanan Mad Money programıdır. Engelberg ve diğ., (1)  Keasler ve diğ. (2) ve Neumann ve Kenny (3), Mad Money programında yapılan önerileri değerlendirmektedir. Türkiye'de de zamanla ön plana çıkmış analizcilerin yorumları ayrıntılı olarak tahlil edilecektir. Toplam piyasa endeksinde, hızlı ve beklenmedik bir azalma görüldüğünde bu tür minarenin kılıfları ortaya çıkmaktadır. Hisse senedi piyasasında psikolojik etmenlerin hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisi, teknik analiz göstergelerinden daha etkili olabilmektedir. Bu da spekülasyon ve manüplasyonu temelde kolaylaştıran bir unsurdur. Sermaye piyasasında manüple edilen bilgi ve şeffaflık kirli bilgi ile yaratılmaktadır. Ancak para politikasının şeffaf olması, hisse senedi piyasası için istenen ve olumlu bir şeydir. Sermaye piyasasında ise şeffaf bilginin zararı ya da yararı konularında tartışmalar halen sürmektedir.

Küresel ekonomik ve finansal kriz, artık likiditenin ahlaki çöküntüye yol açabileceğini göstermiştir. Sağlıksız kredi notları, fazla likidite, sağlıksız kredi, ters seçim yatırımları tetiklemiş ve ekonominin canlanma dönemine girmesine yol açmıştır. Canlanma, zamanla büyük bir balona dönüşmeye başlamış, hisse senedi ve gayrimenkul piyasalarında rasyonel olmayan fiyatlama davranışları ortaya çıkmıştır. Bankalar, müşterilerine kredi verirken, varlık değerlendirme ve krediye karşılık yaratarak teminatlandırma yapmak durumundadır. Bankalar süreç içinde bu konuya gerekli özeni gösterememiş ve Türkiye'de 2001 yılında olduğu gibi tarih sahnesinden silinmeye mahküm olmuşlardır. Gereğinden fazla kredi riski alan ya da irrasyonel teminatlandırma, batık kredi oranını yükseltmiştir. 2008 yılında ABD'de bankalar kredi verirken temelde bir kaldıraç yaratmıştır. Kriz öncesi ev fiyatları temel değerinin üzerinde şişmiş, giderek düşen faizlerle de beraber gelecekte de artması beklenmeye başlanmıştır. Dolayısıyla, iskonto edilmiş varlığın krediye karşılığı normalden çok yüksek görünmüştür. Ev fiyatları düşünce de süreç tersine işlemeye başlamış ve "Tutsat krizi" olarak adlandırılmıştır.

Kriz sonrasında, ekonomi ev ve hisse senedi fiyatlarındaki azalma ve finansal koşullardaki daralma ile beraber küresel ekonomide negatif talep şokları yaşanmıştır. Ekonomideki daralma ve artan işsizlik negatif talep şokunu desteklemiştir. Pekçok hükümet, batma ve likidite koşullarındaki kötüleşmeyi takiben çeşitli tedbirler almıştır. Politikalarda gevşek bir yapı ve türev araçlardan yararlanılmıştır. Sonraki yıllarda da enflasyonist olup olmadığı (klasik kısır döngü) tartışılmaya başlanmıştır.  

Ekonomik kriz sonrasında, varlık fiyatlarındaki hızlı ve hacimli ani hareketler ekonomik temellerle açıklanamamaya başlanmıştır. Ekonomi küçülürken hisse senedi balonu oluşmaya başlamıştır. Örneğin kriz sonrası banka hisselerinde ciddi balonlar oluşmuştur. Pek çok gündem maddesiyle banka hisseleri tavan üstüne tavan yapmıştır. İMKB dünyada getirisi en yüksek borsalar içinde yer almıştır. Ancak bankacılık sektöründe oluşan balon patlarsa ne olurdu. Bankaların elde ettiği karların hormonlu olduğu pekçok yazar tarafından vurgulanmıştır. Bankaların kriz döneminde ciddi karlar elde etmesi tartışılmıştır. Bu doğaldır, çünkü bankacılık sektörü finansal sistem ve ekonominin etkin olarak çalışmasında önemli bir rol oynar. Banka kesimi tasarruflarının uygun zamanda, uygun kişilere aktarılmasında aracı rolü üstlenir. Bu kadar yüksek karların altında da sektörlerin yeterli fonlanmaması ya da kredi kanalıyla sektörlere yeterli kredi vermeyerek kar etmemeleri yatmaktadır. Hatta bazı bankaların kriz döneminde kredilerini geri çağırdığı görülmüştür. Yüksek işlem maliyetlerinin müşterilerden tahsil edilmesi banka karlarının artmasında önemli roller üstlenmiştir. BDDK'nın da bankalara kar dağıtmama ve borçlarını yeniden yapılandırma konusunda anlayış göstermesi banka bilançolarının kriz sonrası kötü çıkmasını önemli ölçüde engellemiştir. Ancak, banka bilançolarındaki özel ve kamu sektörlerinde üç ya da dört bankada kar ve mevduat yoğunlaşmasının olması diğer küçük ölçekteki bankaları tedirgin etmiştir. İkinci tedirginlik de yüksek banka karlarına karşın, reel sektörün düşük kar seviyesi ile istihdam yaratmaya çalışması konusunda yaşanmıştır.  

Borsa yükselirken, bankacılık sektörünün hisse senetleri öncül olmaktadır. Daha sonra yükselişine devam edecekse, banka dışı hisselerle devam etmektedir. Düşerken de finansal hisse senetleri, ilk tepkiyi en fazla verenler olmaktadır. Bu tür bir fiyat oluşumu ve hareketinde insan davranışları ve beklentileri belirleyici bir role sahiptir. 

Hisse senedi piyasasında temel fiyattan ayrışma, beklentinin işaretine göre değişmektedir. Hisse bazlı beklenti, derinlik göstergelerinden daha net olarak izlenebilmektedir. Bir hisse senedinin anlık fiyatının üstünde, belki beş kademe yukarıya satış için yazılabilir. Böylece beklenti o kademede bir direnç oluşumuna işaret edecektir. Benzer biçimde beş kademe aşağıya da bir alış yazılabilir. Burada da bir taban formasyonu ve destek fiyat oluşacaktır. Yatırımcıların hareket edebileceği on kademe bir alan yaratılmaktadır. Yukarı yönlü çıktıkça balon oluşmakta ve patlama olasılığı artmaktadır. Yatırımcı psikolojisi ve davranışları burada devreye girmektedir.

Halka arzlar öncesi, sağlıklı fiyatı tespit etmek son derece zordur. Bu bir ölçüde çağrı ve ilan yoluyla satış öncesi yatırımcı sayısının bilinmemesinden kaynaklanmaktadır. Halka arzlar şirketler için uzun dönem açısından bir borçlanma aracıdır. Ancak hisse senedi fiyatları Shapiro'nun da belirttiği gibi çevrimsel durumların bir göstergesidir ve uzun vadeli ekonomik durum hakkında bir bilgi tarihsel olarak sunmamıştır. Dolayısıyla, Türkiye'de hisse senedi piyasaları halka arzlardan kaynak temininde yeterince yararlanamamaktadır. Türkiye'de pekçok aile şirketi, küreselleşmenin getirdiği rekabetten ve SPK'nın talep edeceği yeni düzenlemelerden kaçınmak için halka arzdan uzak durmaktadır. Bu şirketlerin halk arz edilirken, balon oluşturmamalıdırlar. Türkiye'de genelde yüksek fiyatlarla halka arz olmaktadır. Ancak yatırımcılar halka arz olunurken düşük fiyat beklemektedir. Olması gereken, halka arz edilen hisse senedinin fiyatının temel değeri esas almasıdır.

Pekçok piyasada olduğu gibi, ikincil hisse senedi piyasasında da Akerlof'un limon piyasası örneğindeki aksaklıklar görülebilecek ve fiyat oluşum süreci etkin olmayacaktır (4). Hisse senedi piyasasında da asimetrik ve kirli bilgi çok fazladır. Firma sahipleri ve spekülatörler, yatırımlarını hisse senedi piyasasında değerlendirmek isteyen kesime göre daha fazla bilgiye sahiptir. Asimetrik bilgi, sağlıklı fiyat oluşumunu engellemektedir. Firmanın düşük kar elde etmesine rağmen borsa fiyatının temel değerin çok üzerinde olabilmesi, balon oluşumunda belirsizlik ve asimetrik bilginin de rolü olduğuna işaret etmektedir. Balon da zaten asimetrik bilgi ortadan kalktığında ya da spekülatörün haberi önceden satın alması ve haber çıktığında satışa geçmesi balon oluşumu tersine dönmektedir. Ancak, temel değere geri dönmek ciddi zaman almakta ve fiyatlama sağlıklı olmamaktadır.

Aracı kurumlar ve yatırım danışmanlık şirketleri de yatırımcıdan daha fazla bilgiye sahiptir. Bilgiye ise çeşitli araştırma, geliştirme aktiviteleri ile erişmektedirler. Yatırımcı hisse senedi piyasasında alış yaptığında, ortaya doğal olarak bir "bedavacı" problemi çıkabilir(5). Kamu, yatırımcıya sağlıklı bilgi sunduğu ölçüde asimetrik bilginin yarattığı etkin olmayan fiyatlama da o ölçüde ortadan kalkacaktır. Firmalar, fiyatlarını yukarı çekmek istediğinde, finansal olarak bilançolarında kötü duranları saklamaktadırlar. Örneğin yüksek borçlu bir yapısını saklayan ya da zararını azaltmaya çalışan bir firmanın piyasa değeri daha yüksek olacaktır. Bu açıktır ki bir balondur. Ancak bir kriz durumunda artan borçlarını ödemekte zorlanacak ve balon patlayacaktır. Aniden düşen hisse fiyatları da yatırımcıları zor durumda bırakacaktır.

Spekülatörler, manüplatörler, büyük fonlar hisse senedi piyasasında eksik ya da çarpıtılmış bilgiden fayda ve kar temin etmeye çalışırlar. "Dikkat ekonomisi" bu aşamada yararlanılan dokümanlardan birisi olabilmektedir (dikkat ekonomisi ile ilgili örneklemeler, çalışma alanı ile ilgili Davenport ve Beck'in çalışması incelenebilir. 6). İnsanların dikkatini belirli bir habere ya da konuya yönlendirerek, kendi kişisel menfaati doğrultusunda kar elde etme güdüsüdür.

Hisse senedi piyasasında rasyonelliğin baskınlık derecesi çok düşüktür. Haber öncesi, hisse senedi yükselebilmekte, haber çıkınca düşebilmekte ya da tam tersi olmaktadır. Spekülatörün ya da hisseyi elinde bulunduran şirket sahibinin davranışına ve eğilimine göre hisse senedi artıp azalmaktadır. İşin garip tarafı da Kamuyu Aydınlatma Platformu aracılığıyla kamuya yanlış bilgi verilebilmektedir. Ancak teknik ve temel analiz teknikleriyle piyasa oyuncularının hisseye olan ilgisinin satım öncesi artırılması yine uygulanan bir yöntemdir. Spekülatif para gelecekte halihazırdaki parasını maksimize etmek için yatırım yapmayabilir. Günlük ve haftalık çoğu zaman haber eksenli hareket eden spekülatif para, biraz daha uzun dönemde belirsizlikler artarsa yatırım planının boyutunu ve süresini kısaltır. Balon oluşumunda bu tür spekülatif davranışlar sürükleyici etki yaratmaktadır.  

Hisse senedi, dış finansmanda banka kredileri, banka dışı krediler ve bonolar kadar sıklıkla yararlanılan bir finansal araç değildir. Dış finansmanda yaygın olarak banka kredilerinden yararlanılmaktadır. Bu sebeple hisse senedi piyasasının etkileri para politikasının ve Board of Governors gibi yerlerde çalışan iktisatçıların ilgisini halen çok fazla çekmemektedir. Para politikası ve sermaye piyasası hisse senedi balonuna müdahale etmeli midir ve FOMC gibi yerlerde bu konu da tartışılmalı mıdır? Para politikasının etkileri konusunda pek çok çalışma vardır. Hisse senedi fiyatları enflasyon işsizlik ve üretim gibi değişkenleri etkilediği varsayıldığında, merkez bankaları da doğrudan olmasa da dolaylı olarak etkilenecek ve konuya eğilecektir. Diğer bir değişle, merkez bankası eğer hisse senedi fiyatları istihdam üretim ya da enflasyonu etkiliyorsa bunlara müdahale edecektir. Pekçok ülkede sermaye piyasası zamanla müdahale etmeye başlamıştır. Spekülasyonların izlenmeye çalışılması gibi aktiviteler bunların bir örneğidir. Hisse senetlerinin sınıflandırılmasına dönük çalışmalar da aslında bunun bir parçasıdır. 

(1) Engelberg, J., Sasseville, C., Williams, J. (2009). "Market Madness: The Case of Mad Money", teksir.

(2) Keasler, T. R. ve Mcneil, C. R. (2010). "Mad Money Stock Recommendations: Market Reaction and Performance", Jounal of Economics and Finance, 34, 1-22.

(3) Neumann, J. ve Kenny, P. (2007). "Does Mad Money make the market go mad?", The Quarterly Review of Economics and Finance, 47, 602-615.

(4) Akerlof, G. (1970). "The Market for Lemons: Quality Uncertinty and the Market Mechanism", Quarterly Journal of Economics, 84, 488-500.

(5) Mishkin, F. S. (2006). Money Banking and Financial Markets, Eight Edition, s. 188-190.

(6) Davenport, T. H. ve Beck, J. C. (2001) The Attention Economy, Harvard Business School Press.