Merkez bankaları büyümenin gazına basan politikalar izlemeli

NOURIEL ROUBINI

Para politikaları merkez bankalarının sıfır faiz politikaları, parasal genişlemeleri, kredi genişlemeleri, sözlü yönlendirmeleri ve sınırsız döviz kuru müdahaleleriyle son altı yıldır gittikçe daha sıradışı hale geldi. Fakat şimdi hepsinden daha sıradışı bir enstrümanla karşı karşıyayız: negatif nominal faiz oranları.

Bu negatif faiz oranları Euro Bölgesi’nde İsviçre, Danimarka ve İsveç’te hüküm sürüyor. Ve nominal anlamda negatifte olan sadece kısa vadeli politika faizi de değil: Avrupa ve Japonya’da 3 trilyon dolar tutarında 10 yıla kadar vadesi olan varlık (İsviçre devlet tahvillerinde olduğu gibi) negatif faiz oranına sahip.
İlk bakışta bu abzürt görünüyor: Kim neden negatif nominal dönüşü olacağını bilerek, elindeki nakite tutunup kayıp yaşamamak yerine neden borç vermek ister ki?
Aslında yatırımcılar uzun bir süredir reel (enflasyona göre düzeltilmiş) negatif dönüşleri kabullenmiş durumdalar. Bankanızda sıfır faizde bir mevduat hesabınız veya cari hesabınız varsa – ki gelişmiş ekonomilerde birçok insanın var – reel dönüş sıfırdır (nominal sıfır dönüş eksi enflasyon): Yani bundan bir yıl sonra nakitiniz bugün alabileceğinden daha az ürün alır. Ve eğer bankaların bu hesaplardan aldığı işletim ücretlerini de göz önünde bulundurursanız, efektif nominal dönüş, merkez bankaları negatif nominal faiz oranlarına geçmeden bile eksidir.

Başka bir deyişle, negatif nominal faiz oranları paranıza mevcut negatif dönüşünden daha da negatif bir dönüş sağlar. Yatırımcılar nakit dengelerini sağlamaktaki elverişliliği için negatif dönüşleri kabul ediyor. Yani bir anlamda negatif nominal faiz oranlarıyla ilgili yeni bir durum yok. Dahası, eğer deflasyon Euro Bölgesi’nde ve dünyanın diğer kısımlarında kemikleşirse, nominal bir dönüş pozitif bir reel dönüşle ilişkilendirilebilir. Bu Japonya’da istikrarlı bir deflasyon ve sıfıra yakın faiz oranları sebebiyleson 20 yıldır olan hikaye.

Hala nakiti doğrudan elde tutmanın negatif faizde bir varlıkta tutmaktan daha mantıklı olduğunu düşünenler olabilir. Ama, Yunan tasarrufçularda olduğu gibi, banka mevzuatlarının güvenliğinden endişe etmek yerine nakiti elde tutmak, yatak altına ve duvarlara saklamak riskli olabilir: Silahlı ev soygunlarının sayısı hızla arttı ve naktin bir kısmı kemirgenler tarafından yok edildi. Yani nakiti güvende tutmanın maliyetlerini de katarsanız -ve çek yazanın faydalarını da değerlendirirseniz – nagatif dönüşleri kabullenmek daha mantıklı görünüyor. Perakende tasarrufçulardan öte, gerekli rezervin üzerinde nakit elinde tutan bankaların merkez bankasının uyguladığı negatif faiz oranlarını seçmekten başka şansı yok. Bu fazla rezervleri merkez bankasının negatif getiri sağlayan bir hesabı yerine nakit halde tutmuş olsa, bu şekilde yönetemez ve transfer edemezlerdi. Tabii ki, bu durum sadece nominal faiz oranları aşırı negatif olmadığı sürece doğru. Aksi halde nakite dönmek – depolama ve güvenlik maliyetlerine rağmen – daha mantıklı olmaya başlar.

Peki yatırımcılar neden üç, beş hatta on yıl için negatif nominal getiriyi kabulleniyor? İsviçre ve Danimarka’da yatırımcılar nominal anlamda değeri artması beklenen bir para birimine maruz kalmak istiyor. Eğer İsviçre merkez bankası ocak ortalarında euro çıpasını kaldırmasından hemen önce negatif faiz oranlarında İsviçre frangı hesabınız varsa, bir gecede yüzde 20’lik bir getiri elde ettiğiniz anlamına geliyor. Yani negatif nominal getiri çok büyük bir sermaye artışı için ödenen küçük bir bedel oluyor.

Öte yandan negatif tahvil getirileri para birimi değer kaybeden ve kaybetmeye de devam etmesi beklenen Almanya gibi ülkelerde, Euro Bölgesi’nin diğer kısımlarında ve Japonya’da da görülüyor. Peki yatırımcılar bu varlıkları neden elinde tutuyor?

Sigorta şirketleri ve emeklilik fonları gibi birçok uzun vadeli yatırımcının güvenli tahvil tutması gerektiği için başka bir alternatifi yok. Tabii ki negatif getiriler bilançolarını daha titrek hale getiriyor: belirlenmiş fayda modelinde bir emeklilik planının kar eşiğini geçmesi gerekiyor, ve varlıklarının çoğu negatif nominal getiride olduğunda böyle bir sonuca ulaşmak gittikçe daha zor hale geliyor. Fakat bu yatırımcıların uzun vadeli yükümlülüklerine (hak ve menfaatler) bakıldığında, yapmaları gereken diğer dalgalı varlıklar yerine daha çok, az riskli olan tahvillere yatırım yapmaktır. Negatif nominal faiz olsa bile, güvenliği tercih etmek zorundalar.

Dahası, ‘risksiz’ bir ortamda, yatırımcılar riskten kaçındığında veya hisseler ve diğer riskli varlıklar piyasanın ve/veya kredilerin belirsizliğine maruz kaldığında, riskli ve dalgalı varlıklardan ziyade negatif getirili tahvil bulundurmak daha iyi olabilir.
Tabii zamanla negatif nominal ve reel getiriler tasarrufçuları daha az tasarruf etmeye ve daha fazla harcamaya itecektir. Ve bu tam olarak negatif faiz oranlarının amaçladığı şeydir: Arzın talebi geçtiği ve çok fazla tasarrufun çok az üretken yatırıma aktığı bir dünyada, dengeliyici faiz oranları negatif değilse de düşüktür. Eğer gelişmiş ekonomiler de kalıcı bir durgunluk içinde olsaydı, hem kısa hem de uzun vadeli tahvillerde negatif faiz oranları yeni normal haline gelecekti.

Bundan kaçınmak için merkez bankaları ve mali otoriteler büyümenin gazına basan ve pozitif enflasyona neden olan politikalar izlemek zorundalar. Çelişkili bir biçimde negatif faiz oranlarının olduğu dönem tasarrufçuları daha az tasarruf edip daha fazla harcamaya teşvik ediyor. Fakat yine de özellikle üretken altyapı projelerindeki gibi, finansmanını sağlayan tahvillerden çok daha yüksek getiri sağlayacak kamu yatırımları için mali teşvikler gerekir. Bu politikalar ertelendiği sürece, alt üst olmuş bir negatif nominal faiz oranları dünyasına evsahipliği yapmaya devam edeceğiz.