Cari açık finansmanın hastalığı ağırlaşıyor (2)

Cari açığın finansmanı: Doğrudan yatırımlar ve Net Hata Noksan

Bir ülkenin cari açık konusunda 2 sağlıklı finansman kaynağı olduğunu ve bunların net doğrudan yatırımlar (NDY) ve tasarruflardan oluştuğunu biliyoruz. Maalesef, Türkiye her 2 kaynak konusunda da sınıfta kalıyor. %12 civarında olan toplam tasarruf oranın çok düşük olduğunu biliyoruz. Yıllardır cari açık ortamında yaşayan ülkemizin bu düşük oranını cari fazlası olduğu için tasarruflara Türkiye derecesine yaklaşamayak kadar çok daha az olmasına rağmen, bu oranın %52 olduğu Çin (hanehalkı tasarruf oranı %35 civarında, buna şirketlerin tasaruflarını ve yapılan diğer tasarrufları da eklediğimizde toplam oranın %52 civarını buluyor) ile karşılaştırıldığında, ülke tasarruf oranın yetersizliği çıplak olarak ortaya çıkıyor.

Ülkenin doğrudan yatırımlar kanalıyla finansman kaynağı bulabilmesi durumu da benzeri karamsarlıkta. Zaman zaman ekonomik yöneticilerimizin belirli bir zaman süresinde bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla NDY'nin %60-70 gibi yüksek bir oranda artmış olduğu şeklinde iftihar edici beyanatlarını okuyoruz. Ancak ben bu tip beyanatları "istatistiki şehir efsaneleri" olarak tanımlayıp (doğru verileri kullanarak yanlış izlem yaratma sanatı), göz boyayıcı buluyorum.

Gerçek şu: Dünyada doğrudan yatırımlar (DY) az değil. Nitekim 2007 senesinde küresel DY toplamı 2 trilyon doların üstündeydi. Bu rakam hakkında bir perspektifimizin olması için ABD'nin GSYH'nin 14-15 trilyon dolar, tüm dünyanın ise 60 küsur trilyon dolar civarında olduğunu hatırlamak yeter. Bir de şu stilize gerçeği bilmekte fayda var, dünya DY'ının %50'nin üstünde bir oranı bizim gibi gelişmekte olan ülkelere gidiyor. Buna rağmen IMF istatistikleri 2000-2010 döneminde Türkiye'nin net doğrudan yatırımlarının (NDY, yani vadesi teorik olarak sonsuz olan özsermaye girişleri eksi Türk şirketlerin yabancı ülkelerde yaptıkları uzun vadeli yatırımlar), aynı dönem toplam küresel doğrudan yatırımların sadece %0.67'sini, 2003-210 döneminde ise ancak %0.8'ini, ve Birleşmiş Milletler istatistiklerine göre 40 yıllık (1970-2010) sürede sadece %0.53'ünü temsil ettiğini gösteriyor. Ben ülkenin NDY bazlı dış finansman kaynağının yetersizliğini görsel olarak şu şekilde anlatıyorum; toplam dünya "doğrudan yatırımlar pastası" dilimlere kesilirken, Türkiye'ye bir pasta dilimi gelmemesinin de ötesinde, dilimler kesilirken oluşan kırıntıların bile ancak ufak bir kısmı geliyor.
Bu duruma rağmen, ekonomik yöneticilerimiz koro halinde senelerdir şu şarkıyı söylemeye devam ediyor: "Dünyanın en potansiyelli, en istikrarlı, ekonomisi en iyi yönetilen ülkesiyiz". Tek sorunumuz şu, yabancı şirketler nedense o derecede irrasyonel davranıyorlar ki, koronun sergilediği gerçekleri ya göremiyorlar, ya da görüyorlar ama nedense görmemezlikten geliyorlar. Rasyonel olsalar, ülkenin parlak durumunu ekonomi yöneticilerimizin gördüğü görüp, ülkemizde uzun vadeli yatırımlar yapmaktan çekinmeseler, yani şarkıya inansalar, sırtımız hiç yere gelmeyecek!

Son 1.5 yıldır gerçekleşen bir başka gelişme ise, net hata noksan kaleminin (NHN), temsil ettiği sürdürülemeyecek, kaynağı belli olmayan döviz girişlerinin NDY boyutuna ulaşmış olması hatta geçmiş olması. Ocak Temmuz 2010-Mart 2011 döneminde NDY 8.7 milyar dolar (cari açık finansmanındaki payı %19), NHN'den (7.2 milyar dolar, %16) biraz daha önemliyken, Temmuz 2011-Mart 2012 döneminde, NDY (10.2 milyar dolar ve cari açığın sadece %21'i), ile kaynağı belirsiz döviz girişini temsil eden NHN (21.9 dolar), cari açık finansmanının %45'ini sağladı. NHN'nin NDY'ye karşı relatif öneminin artması trendi devam etmekte. Nitekim Ocak-Mart 2012 de NHN (3.8 milyar dolar, %24), ve NDY'nin 1.4 katına ulaştı (2.7 milyar dolar, %13). Sadece 1 aylık veri olmasına rağmen, 2012 Mart NHN (2.23 milyar dolar), aynı ayın NDY'sinin (823 milyon dolar), 2.71 katı oldu. Mart ayı 2011-2012, NHY-NDY karşılaştırması çok daha vahim bir durumu yansıttı. Mart 2012'de NHN (2.23 milyar dolar), NDY (823 milyon dolar) oldu, yani kaynağı belirsiz döviz girişi, sağlıklı finansman kaynağının 2.7 katı olarak gerçekleşti söz konusu oran 2011 Mart'ta sadece %18'di). Özet olarak son 1.5 yılda şahit olduğumuz NDY'deki seküler düşüşün, bilhassa uzun vadeli yatırımları etkilemesi sürpriz olamaz. Bu durum cari açığın finansmanı konusunda çalmakta olan bir başka tehlike çanını temsil ediyor.

Buna rağmen Sayın Çağlayan Ocak 2012 cari açığı ile ilgili yaptığı basın toplantısında doğrudan yatırımların 2011 Ocağına göre %73 artış kaydetmiş olmasıyla övündü. Sayın Bakan nedense doğrudan yatırımlardan bahsederken sermaye çıkışlarını çıkartmayı "unutup" net doğrudan yatırımlar yerine (NDY) hep yabancı sermaye girişi rakamlarını (DY) kullanma adetinde. Tabii daha da önemli konu, yukarda belirttiğim gibi, Türkiye'nin dünya DY'lerindeki payının çok küçük olması. Tabii, %73 görkemli bir artış olduğu intibasını yaratıyor. Tabii ki oran konusunda bazın ne olduğu çok önemli. Bu durumda bu artışı biraz abartma payı da olsa "sıfır %73 artarsa yine sıfır olur" şeklinde düşünmek gerekir. Sayın Bakan bu sanata öylesine hakim ki, Şubat 2012 cari açığı ile ilgili basın toplantısında Şubat 2012 doğrudan yatırım rakamını Şubat 2011 rakamı ile karşılaştırmak yerine, 2012 Ocak-Şubat DY'sinin 2011'in ilk 2 ayı DY'sine oranla yine de yüksek olan %25'lik bir artış göstermiş olmasıyla iftihar etti. Tabii eğer ocak verisi bir yıl öncesine göre %73, Ocak-Şubat rakamı ise yine 1 önceki yılın aynı dönemine göre %25 artmışsa, Şubat 2012 ve 2011 karşılaştırmasının çok parlak olamayacağı sonucuna varmak aritmetik konusunda deha olmayı gerektirmiyor.

Cari açık finansman kaynakları: Portföy yatırımları

Sayılı ekonomist yıllardır DNA'sı ürkek ve vadesi belirsiz ama genellikle kısa olan ve popular olarak "sıcak para" olarak bilinen bu hedge fonlarında "bir kaçma durumu" oluşursa, bu paranın yerini hangi kaynağın alacağı bilinmemesinin yarattığı belirsizlik nedeniyle duydukları endişeyi ifade etmekteydiler. Bu nedenle bu kaynağa bağımlılığımızı tehlikeli bulmaktaydılar. Son yıllarda bu kaynağın önemi gittikçe azaldı ve bilhassa son 1.5 yılda bu düşüş hız kazandı. Ancak münferit aylarda bu kaynak birden artabiliyor. Zaten, bu oynaklık nedeniyle "sıcak para"nın güvenilir bir kaynak olmadığı konusunda şikayet ediliyor. Hatta şikayetçi olduğum sıcak parayla cari açığın önemli bir kısmını finanse ettiğimiz eski günleri nemli gözlerle anıyorum. Son 14 ayın cari açığın finansman kaynakları o günleri mumla aratıyor: şimdi artık sıcak para bile bulamaz olduk! Ama belirttiğim gibi bu durum Mart 2012'de değişti, ancak bu ne kadar sürebilir?

Sıcak para 2005'de cari açığın %60'nı finanse ederken, bu oran 2010'da %35'e, 2011'de %29'a, Ocak 2012'de %24'e ve Şubat 2012'de ise cari açıkta yaşanan düşüşe rağmen açığın sadece %19'unu karşılayarak aşağı yönlü trendini devam ettirdi. Ancak marttaki oranı tekrar %50 oldu. Sıcak para konusunda belirtilmesi gereken 2 nokta daha var. Birincisi, Ağustos 2011'de borsalarda yaşanan kaosun sıcak para kaçışını tetikleyebileceği endişesi yaygınken, Sayın Babacan şu beyanatı vermişti: "Bu kadar gürültü patırtı, buna rağmen ağustosun ilk 12 gününde topu topu 1.6 milyar dolar kaçtı". Önce şunu söylemek isterim: Ağustos-Eylül'deki toplam çıkış 4.5 milyar dolar civarındaydı. Ama daha da önemlisi, Sayın Babacan'ın bu beyanatına o zamanki tepkim kendisinin çok önemli bir konuyu ihmal etmekte olduğu şeklindeydi: konunun ana noktası ne kadar sıcak paranın kaçmış olduğu değil. Çok daha önemli olan soru şuydu: cari açık ilerde de devam edeceğine göre (hatta büyüyerek), bu yatırımcılar ülkeye ek para getirip açığı finase etmeye devam edecekler mi? Yukardaki veriler, temmuz sonrası (marttaki artışa rağmen) bu döviz girişinde 2011 yazında bihassa daha aküt hale gelmiş olan riske olan iştahın kurumuş olması nedeniyle, bu sorunun cevabının "hayır" olduğunu düşünmüştüm.

Portföy yatırımcıları riski İMKB'den daha az olan ülkelerde bile, paralarını borsalardan çekip, saha kenarında park ettiklerine göre, İMKB'den çıkmak istemiyor olamazdılar. Bence büyük ölçülü olarak kaçmamalarının tek nedeni kaçamamalarıydı. Bu görüş bilhassa hisse senedi yatırımları için geçerli. Hedge fonları İMKB'de işlem gören hisse senetlerinin %63'ünün sahibi. Bu durumda, toplu bir kaçış fiyatların tabana düşmesi ve bu yatırımcıların büyük çaplı zarara uğramasıyla sonuçlanırdı. Ayrıca, satıştan elde ettikleri TL'leri dövize çevirirken, TL değer kaybettiği için ek bir zararları da olacaktı. Bunu bildikleri için büyük çaplı bir kaçış yaşanmadı. Ama yukardaki verilerin gösterdiği gibi, aynı zamanda sıcak para kanalıyla borsa yatırımlarına yönelik yeni döviz girişleri dramatik bir şekilde azaldı.

Cari açığın finansmanı için yeni bir kaynak: Birikmiş rezervlerin eritilmesi

Tabii sıcak paranın gittikçe azalan yerini başka finansman kaynak(ları) almış olmalı. Sıcak paranın yerini alan yeni bir kaynağın ne olduğunu belirlemek için çok kısa olarak Ocak 2012 açığının finansmanını incelemek faydalı olabilir. Söz konusu ayın cari açığı 5.926 milyar dolar olarak gerçekleşti (revize edilmiş verileri kullanıyorum). Finansman kaynakları ise şu şekilde oluştu: 846 milyon dolarlık NDY, 1.201 milyar dolarlık portfoliyo yatırımları, ve 324 milyon dolardan oluşan ticari ve mevduat kalemlerine, 684 milyon dolarlık NHN eklendiğinde toplam döviz girişinin ocakta 3.255 milyar dolar olduğu bulunuyor. Soru: cari açığın kapatılması için 5.926 milyar dolarlık dövize ihtiyaç olduğuna göre, aradaki farkı temsil eden 2.671 milyar dolar nereden bulundu? Cevap: cepten yiyerek! Yani, güçlükle biriktirdiğimiz rezervlerimizi eriterek. Bu demek oluyor ki, Ocak 2012 cari açığının yarattığı finansman ihtiyacının %45'i, yani, en önemli kaynağı, sermaye piyasalarından para bulunamadığı için birikmiş dövizlerin eritilmesi yöntemiyle karşılanmış. Şu konuda görüş ayrılığının olabileceğini sanmıyorum: Ocak 2012'de, dış finansman kaynağı bulabilme durumu o derecede vahim olmuş ki, sermaye piyasalarından bulunamayan para, cari açığın ancak rezerv eritilmesi gibi dramatik bir eylemle mümkün olabilmiş. Bu durumun sürdürülemeyecek olan ve büyük bir ihtimalle Arap ilkbaharı ile ilgili olan NHN kaynaklı önemli miktarda döviz girişine rağmen yapılmış olması, dış finansman piyasalarda yaşanan güçlükleri yeterince yansıtmamakta olduğu anlamına geliyor.
Yıllık veriler önemli rezerv değişikliklerini göstermeyebilir: 2011 yılı

Cari açığın bir kısmını döviz eritme yöntemiyle karşılama politikası tüm 2011 için de geçerli idi. Ancak, söz konusu miktar (1.813 milyar dolar) küçük olduğu için ilk bakışta fazla önemsenmemesi gerektiği izlemini yaratıyor. Ancak 2011 verilerine aylık olarak bakıldığında ve problemlerin başladığı Temmuz 2011 ile yılsonu arasındaki dönem incelendiğinde, "cepten yeme" politikasının boyutunun 11.569 milyar dolar gibi yüksek bir rakam olduğu görülüyor (söz konusu 6 aylık dönemdeki cari açığın %36'sına tekabül ediyor).

Temmuz 2011-Mart 2012 kapsayan 9 aylık sürede ise bu dönemin cari açığının %22'sini temsil eden 10.879 milyar dolarlık rezerv eritilmesinin söz konusu olduğu ortaya çıkıyor. NHN kalemiyle gerçekleşen döviz girişi olmasaydı söz konusu 9 aylık dönem cari açığının %40'ını temsil eden 19.239 milyar dolar olmuş olacağı görülüyor. Tabii bu veriler başlı başına dış finansmanda yaşanan güçlüklerin çok kritik bir seviyede olduğunu gösteriyor. Ancak, durumun "kritiklik eşiğini bile aşmış olduğu" bir yıl önceki yılın aynı dönemindeki rakamlarıyla karşılaştırıldığında durumun ne kadar değişmiş olduğu ortaya çıkiyor. Temmuz 2010-Mart 2011'i kapsayan 9 aylık dönemde rezervlere 10.633 milyar dolarlık ekleme yapılabildiğine göre, bir yıl sonraki 9 ayda 10.879 milyar dolarlık rezerv eritilmiş olması dış finansman ile ilgili problemin önemini gösteriyor.

Ocak 2012 cari açığını analiz eden yazısında Sayın Tevfik Güngör bu "cepten yeme" konusunu işlemişti. Ancak, ben 1 aylık veri bir trendin başlamış olduğunu gösteremeyeceğini düşünüp, bir bekle-gör yaklaşımı uygulamıştım. Ancak yukardaki dönemleri aylık verilere bakarak incelediğimde finansman konulu olumsuz bir trendin oluşmuş olma ihtimalinin yüksek olduğu sonucuna vardım. Bir başka deyimle, anlaşılıyor ki, tehlike çanları epeyce uzun bir süredir çalmaktaydı. Ancak, vatandaşı bu konuda uyarmak yerine sayın Başçı'nın cari açık finansman yapısında düzelme olduğu görüşünü anlamak zor oluyor.

Bu yazıda çok sayılı istatistik vermiş olduğumu biliyorum. Ancak, Sayın Başçı'nın cari açık finansal yapısının düzelmekte olduğu şeklindeki görüşünün son bir değerlendirmesini yapmak için sadece reserve eritme/biriktirme konusuna odaklanmak yerine, söz konusu 2 dönemin tüm kısa vadeli finansman kaynaklarına bakmak istiyorum. Cari açık konulu kısa vadeli kaynaklar portfoy yatırımları, kısa vedeli krediler, mevduat, NHN, ve bu yazıda vurgulanan resmi rezerv değişikliklerinin toplamından oluşur.

Temmuz 2010-Mart 2011 verileri şu şekildeydi (tüm veriler milyar dolar): Portföy yatırımları (17.505) + Kısa vadeli krediler (14.851) + Mevduat (-1.408) + NHN (7.226) + rezervlere eklemeler (-10.653, yani, bu veri rezerv birikimi temsil ettiği için eksi finansman kaynağı oluyor) = 27.521 milyar dolar. Bu dönem cari açığı -48.512 dolar olduğuna göre kullanılan kısa vadeli finansman kaynaklarının toplamı cari açığın %57'si oluyor.

Aynı hesabı Temmuz 2011-Mart 2012 dönemini kapsayan 9 ay için yaptığımızda: Portföy yatırımları (10.344) + Kısa vadeli krediler (2.622) + Mevduat (3.920) + NHN (8.360) + rezervlere eklemeler (10.879, yani rezerve eritimi olduğu için finansman kaynağı oluyor) = 36.125 milyar dolar. Bu dönem cari açığı -48.716 milyar dolar. Dolayısıyla, toplam kısa vadeli finansman kaynakları cari açığın %74'ini temsil ediyor.

Konuya çok yönlü olarak inceledik. Bence bu son oran tüm kısa vadeli kaynakları içerdiği için finansman yapısının vadesini en net şekilde gösteriyor. Kısa vadeli kaynakların cari açığın finansmanındaki payı %57'den %74'e çıkmışsa, kısa vadeli sermaye akımlarının relatif öneminin azalmak yerine artmış olduğu net olarak görülüyor. Ve cari açığın finansman yapısının sağlıklı yönde değiştiği yorumunda bulunmak mümkün olmuyor.

Resmi reservlerde tükenme noktasına ulaşılma ihtimali var mı?

Tabii ki cari açığın önemli bir oranının "cepten yeme" politikasıyla finanse edilmesi sürdürülemez, çünkü bir noktada rezervler tükenir. Dolayısıyla, yukardaki sonuçların ışığında akla gele ilk ve çok önemli soru bu tükenme durumuna ne zaman gelineceği oluyor. Kurumsal finansmanda şirket bazında incelenen "finansal sıkıntı maliyetleri" kavramı bence ekonomiler için de geçerli. Kurumsal finans biliminde olduğu gibi, nasıl şirketler mali güçlüklerin yarattığı dolaylı ve dolaysız maliyetleri tüm finansman kaynaklarını tüketme noktasına gelmeden, yani tüm iç kaynaklarını kullanmış ve kredi kapasitelerinin sınırına varmadan, sermaye piyasalarından dışlanma noktasına gelmeden, hissederse, ülkemizin benzeri maliyetlerle göz göze gelmesi, rezervlerin sıfırlanması öncesi gerçekleşmesi beklenmeli.

Rezervlerin tükenme noktasına ne zaman gelineceği sorusuna cevap bulmanın ilk etabı olarak şu anda ne miktarda rezervlerimizin olduğunu belirlemek olur. Hükümet bir-kaç gün önce rezervlerin 93 milyar dolar kadar olduğunu beyan etti. Ancak bahis konusu rakam "brüt" olduğu için, yani TCMB'nin yükümlülüklerinin çıkarılmamış olan miktarı temsil ettiği için (bir başka "istatiki şehir efsanesi örneği) yanıltıcı bir veri oluyor. Benim yaptığım hesaplar net rezervlerin 2012 Mart sonu itibarıyla, altın stoku dahil edildiğinde 36.5 milyar dolar, sadece dövizleri kapsayan (yani altın hariç) net rezervlerin ise 25.3 milyar dolar olduğunu gösteriyor. Net rezervlerin bu kadar az olmasının yaptığım bir aritmetik hatasının sorumlu olabileceğini düşündüm. Ancak, konuyu Türkiye'deki yatırım bankalarının analistleri ile konuştuğumda net rezerv rakamlarımı teyit ettiler. Aradaki fark önemli olduğu için hükümet ve TCMB'nin beyanatlarında brüt yerine net rezerv rakamlarını kullanmalarının daha faydalı olacağını düşünüyorum.

Gerçek net rezerv rakamı altın dahil de olsa (36.5 milyar dolar), hariç de olsa (25.3 milyar dolar), o kadar düşük ki, şu sonuca varmak mümkün oluyor: NHN kanalıyla yüksek seviyeli döviz girişleri devam etse bile (tabii ki uzun vadede devam edemez), ülkenin 1-1.5 yıl gibi kısa bir sürede IMF'nin kapısının zilini çalar durumuna düşme ihtimali epeyce yüksek.