Sanayi üretimi bize büyüme hakkıında ne söylüyor? Resesyon döneminde sanayi üretimi-GSYH büyümesi korelasyonu yüzde 99'a kadar yükselen -şu anda yüzde 96- bu veri önemli bir veri. Açıkçası, TCMB uzun zamandır hem haklı çıkyor, hem de çok başarılı bir para politikası izliyor. Hazine 2010'un ilk çeyreğinde 54 milyar TL itfayla karşı karşıya: bu rakam 2009'un üçüncü çeyreğinde 27 milyar TL idi. Bu nokta ve yüzde 110'a varan borç çevirme oranı, risk priminin düşeceği ve belki de IMF anlaşmasının imzalanmak üzere olduğu beklentileriyle beraber bono piyasasında faizi yüzde 7.50'lere kadar indirmişti. Ancak bu düşüş çok sert oldu: beklentiler gerçekleşmeyince rahatszlık kendisini gösterdi. Aslında yüzde 6'nın altına indirilebilecek olan gecelik gösterge faiz muhtemelen iki adetr 25 baz puanlık indirimden sonra yüzde 6.25'te bir yıla yakın park edecek. Bir aya önce düşünülenlerin tamamen yanlış olduğu savunulmuyorsa, ikincil piyasada gösterge bileşik faizin fonlamaya göre 200 baz puan pozitif taşımada sürdürülmesi normaldir. Bu da bize yüzde 8.5 civarında bir hedef bileşik faiz veriyor. Piyasa çok rahatsız olursa pozitif taşıma marjını daha yüksek tutabilir. Sürekli çok yüksek tutarsa TCMB'nin iki olası cevabı var: piyasayı izler -2006 Mayıs-Haziran döçemindeki gibi- veya gecelik faizi daha da aşağıya çeker. 2010 senaryosunun tekrar edeceğini hiç sanmıyorum.
Bunları söyledikten sonra sanayi üretimi hakkında yanlış anlaşılma olmaması için birkaç noktayı vurgulayalım. Öncelikle, dün gelen veri bize ne gösteriyor? (a) En yüksek yıllık düşüş 10 aydır olduğu gibi yüzde 18 ile sermaye malları imalatında. Sanayi malı imalatını yüzde 8.2 ve yüzde 8 ile enerji ve aramalı imalatı izlyori. Yüzde 9.3 gerileyen imalat sanayi alt grubunda en yüksek oranlı yıllık daralma yüzde 34 ile yine ulaşım araçları imalatından geliyor. Eylül ayında sona eren vergi teşvikleri imalat sanayiinde aylık bazda yüzde 3 yükseliş görülmesini sağladı. Geçici teşviklerin sona ermesi ile öne çekilen talebe bağlı üretim artışları sanayi üretim endeksinin düşüş hızını azaltırken, Ekim ayı itibariyle canlandırma paketlerinin ortadan kalkmasının negatif etkilerinin hissedileceğini düşünüyoruz. (b) Baz etkisi yıllık bazda daralma hızını azaltmaya devam edecek. Son veri ile birlikte yılın üçüncü çeyrekte milli gelirinüzde 3.5 seviyesinde daralacağını öngörüyoruz. (c) Ancak asıl baz etkisi Aralık ayında görülecek. Son çeyrekte tamamen Aralık ayından kaynaklanan güçlü baz etkisi nedeniyle sanayi üretiminde çeyrek bazda pozitif bir büyüme ile karşılacağız. Böylece dördüncü çeyrekte GSYH yüzde 1 artabilir. Daralma hızında düşüşün devam ettiği sanayi üretim verisi hem faiz indirimlerini destekliyor, hem de TCMB'nin faiz indirimlerinin yavşlayacağına dair vurgusunu destekliyor.
Temeller açısından durum ortada: Baz etkisi negatife döneceği için yıllık bazda enflasyonun artması o kadar önemli değil. Önemli olan şu: enflasyon aslında yüzde 6-6.5 arası bir trende sahip ve bu 2006'da bile böyleydi. Resesyon dolayısıyla eğilim şu anda yüzde 5.5 civarında. Büyüme henüz canlanma işaretleri vermiyor. Bu açıdan da faiz artışına yol açacak temel bir gelişme yok. Fed bu işte liderdir: Fed kımıldamadan normal şartlarda politika faizleri yukarıya dönemez. Çok fazla "gürültü" var: ama Fed'in 2010 son çeyreğinden önce faiz artırmaya başlama olasılığı düşük. Aslında IMF anlaşması imzalansa TCMB faizleri daha da aşağı çekebilecek(ti) ve kur da bu nedenle artacak değil(di). Aralık ayında baz etkisi nedeniyle sanayi üretimi sert biçimde pozitife dönecek: ama bundan dolayı "tamamdır, resesyon bitmiştir" demek mümkün olmayacak.
Para politikasında oyun teorisi önemlidir. Adını Heinrich von Stackelberg'den alan "lider-takipçi(ler)" oyununda merkez bankaları liderdir. Lideri takip ederseniz ve lider de güven verirse herkes karlı çıkar. Lideri takip etmezseniz ortaya "Stackelberg Warfare" denilen bir çözüm nosyonu çıkabilir. Oyun-teorik terimlerle bakarsak, daha önce lider güven verici ve optimal bir strateji profili çizdiğine göre, geleceğe yönelik bir "inandırıcı tehdit" stratejisinin takipçiler tarafından benimsenmesi, mümkünse bile, bizzat kendileri için istenilir sonuçlar vermeyebilir.
Sonuçta, gösterge (gecelik) faizde 6.25'e inip duracağız gibi görünüyor. Büyüme Aralık ayından kaynaklanacak ciddi baz etkisiyle son çeyrekte pozitife dönecek ve yapılacak ikinci çeyrek revizyonunu da hesaba katarsak bu yıl GSYH yüzde 6.15-6.20 daralmış olacak. TCMB'nin 2010 içinde uzun süre politika faizini artırmayacağı, artırması için temel neden olmayacağı ve kamu maliyesinden gelen baskı yüzünden yön değiştirmeye itilmesinin (fiscal dominance) istenilir olmadığı net olmalı. 6.25 TCMB faiziyle dengede 8.5 civarında gösterge bileşik faiz uyumlu. Dalgalanmalar dışında daha yükseğe çıkmadan, faizler tek hanede kalarak 2010'un büyük kısmı geçilebilmeli. Bütün bunları "Fed yönünü kolay kolay değiştirmeyecek" varsayımıyla söylüyorum