Geçen hafta faizler dışında para arzının da, genelde Türkiye için M2Y, para politikasında dolaylı enformasyon taşıyıcılık dışında bir öneminin olabileceğine değinmiştik. Bu açıdan para arzı tarafında da bir miktar enflasyonist gerginlik birikmiş olabileceğini ifade ettik. Fakat buradaki "çıkış stratejisi" elbette ABD ve AB gibi dramatik önemde olmaktan çok uzak. Piyasa oyuncularının siyasi riskleri önemsiz gördüğünü de borsa fiyatlamasından çıkarabiliyoruz. Manzara şöyle algılanıyor: (a) Cari açık artmaya devam ediyor ve beklentiler şimdiden USD24 milyar seviyesinde. Daha da yükselecektir; fakat döviz girişi devam ediyor ve bu piyasada kalıcı dengesizlik beklenmiyor. Sepet bazında sorun yok ve TL/USD kurunun seviyesi temelde doların euroya karşı güçlenmesine bağlı. (b) Kurda sorun yoksa geriye ne kalıyor? Faize baktığımız zaman bu cephede Hazine'nin IMF'siz dahi nispeten rahat olduğunu algılıyoruz. Borç çevirme oranı gerek nakit akışının şimdiden rahatlar görünmesinden, gerek beklenen faiz dışı fazla ve özelleştirme gelirlerinin resmi tahminlerden yüksek ve büyüme beklentisinin de yüzde 3.5'den fazla olmasından dolayı yüzde 90-95 aralığına düşebilecekse tek sorun enflasyon oluyor. Çekirdeğim kalıcı yükselişi hariç TCMB buradaki duruşunu değiştirmiyor. Fakat hedef patikaya yakınsamayı 2011'in ilk aylarına öteliyor ve manşet enflasyon/çekirdek enflasyon dinamiğine daha hassas olacağını bildiriyor. Burada da, gerek Fed faiz patikasına ilişkin beklentiler, gerekse TCMB'nin çok köşeli davranmayacağı tahmini beklenen geceli basit faizi yüzde 8-8.50 aralığına yerleştiriyor. Zaten beklenti anketinde de bu oran yüzde 8.29. (c) Siyasi riskler önemsenmiyor; siyasi istikrar bozulmaz ve referandumdan evet oyu çıkar beklentisi piyasa oyuncularında ana beklenti gibi görülüyor. Bu pembe tablo alacak varlık arayan likiditeyle birleşince Türk menkul kıymetleri, başta borsa, oldukça canlı bir tablo çizmeye devam ediyor. Üstelik banka karlarının yüksek geleceği ve bankacılık sisteminin hem kredileri artıracağı, hem de hazine bonolarına talep yaratabileceği, bu iki işi beraber yapabileceği ortaya çıkıyor. Bu manzara olabilecek en iyi manzara; eğer böyleyse elektrik talebinden, çok yavaş toparlanan kapasite kullanım oranından, yüzde 8-10 aralığında tahmin ettiğimiz ilk çeyrek sanayi üretiminden, tekstil, hazır giyim, taşıt ve yan sanayideki toparlamdan yola çıkarak ilk çeyrekte yüzde 6 civarında bir büyüme bekleyebiliriz. Her durumda yavaş toparlama belki de daha sağlıklı olacak ve faizler de tüketim talebinin baskısı altına daha geç girecek.
Para politikası çerçeveleri açısından durum ne? Herşey bu kadar dengeli gelişiyorsa burada bir tartışma gereği var mı? Evet, var ve gelecekte ya hedeflenen enflasyon daha yüksek tutulacak, ya da enflasyon hedeflemesinden daha entrgre bir para politikası yelpazesine ihtiyaç duyulacak. ABD'de paranın dolaşım hızında dalgalanma ve yüksek belirsizlik nedeniyle tahmin zorluğu var. Fakat AB zaten para arzını bir biçimde politikalarına entegre ediyor. Para politikasına para arzını asli bir enstrüman olarak iade etmenin aslında uzun vadede merkez bankalarının sadece para arzını belirleyebileceği, faiz haddinin içselleşeceği, enflasyon hedeflemesinin (Taylor kuralının) beklenen enflasyonu belirleyemeyeceği vb yaklaşımlarla ve nötralite/süpernötralite tartışmalarını yeniden gündeme dahil ederek yapılması gerekli. Türkiye'de geniş tanımlı para arzının dolaylı enformasyon taşıyıcı rolü hariç, doğrudan bir enstrüman olarak kullanılabilmesi para talebi fonksiyonunun kararlılığı/durağanlığı ve paranın dolaşım hızının düşük volatilite göstermesine dayalı. "Ev yapımı" krizlerin azalması, dolarizasyon hafızasının kırılmaya başlaması, Tekila-Asya-Rusya krizleri gibi bölgesel-yerel krizler yerine toplu halde krize girmenin volatiliteyi birleştirmesi/öbek haline getirmesi 2001 öncesine göre para arzını entegre etmeyi daha olanaklı kılıyor.
Para politikasının enflasyon hedeflemesi çerçevesi aslında bir tür nötr faiz haddi veya "doğal faiz haddi" önerilen yaklaşımlarla akraba bir çerçeve. Örneğin Avusturyacı iktisat ekolü piyasa faiz haddinin doğal faiz haddinin çok altında seyretmesinin kriz için gerekli-yeterli şartları bünyseinde topladığını vurgulayabiliyor. Keza John Taylor da Fed faizinin ilgili dönemde Taylor Kuralı'nın ima ettiği seviyeden ne kadar aşağıya çekilmiş olduğunu bizzat kendisi göstermiş durumda. Nötr faiz oranını tahmin etmek/ölçmek Taylor Kuralı'na göre daha güç bir alıştırma denebilirse de, Taylor kuralı da aslında "enflasyon hedefini hedeflediği" için o kadar da basit değil.
Daha teorik bakalım. Parasız bir genel denge teorisinde bir tek nominal belirsizlik derecesi olabilir: fiyatlar genel seviyesi. Paranın dahil edildiği bir genel dengede N tane zaman-olay varsa en az N+1 nominal belirsizlik olacaktır. Zaman-olaylara bağlı N tane nominal faiz haddinden bahsedilebilir. Nominal faiz hadlerinin kontrol edilebilmesi halinde beklenen enflasyon da kontrol edilebilir. Fakat enflasyonun varyansı kontrol edilemez. Enflasyonun varyansının -yani enflasyonun beklenen değeri etrafında salınma derecesinin- kontrol edilememesi uzun dönemde enflasyonun kendisinin kontrol edilebilmesi konusunda da kuşku uyandırabilir -enflasyondaki "oynaklığın" enflasyonun beklenen seviyesiyle pozitif korelasyonu olduğu varsayımıyla. Bu durumda para arzı da faiz hadlerini tamamlayıcı bir politika enstrümanı olarak devreye sokulabilir. Nominal faizlerle tutarlı bir beklenen enflasyona uyumlu şekilde para arzı artırılabilir veya azaltılabilir.