GLOKAL BAKIŞ / Gündüz Fındıkçıoğlu findikciog@tskb.com.tr TCMB 2003-2005 yılları arasında, arka arkaya üç yıl, örtük enflasyon hedeflemesindeki hedefinin altında kaldı. Yani işler beklenenden de iyi gitti. 2003 Nisan ayında enflasyon trendi kırıldı ve enflasyon yön değiştirdi: 2003 yılı enflasyon ve hem nominal, hem reel faizlerin düşmeye başladığı yıl oldu. Nitekim 2003 yılında bankalar tarafından bono portföyünden yazılan sermaye kârı olağanüstü boyuttadır. 2004 ve 2005 yıllarında da enflasyon takılabileceği eşiklere takılı kalmadı ve tek haneye geriledi. Bu çok önemliydi çünkü enflasyondaki uzun vadeli hafızanın kırıldığına ve fiyatlama davranışının yeni ortamı kabul ettiğine işaret ediyordu. İç talebin canlı seyrettiği ve büyüme hızının çok yüksek olduğu bu yıllarda fiyatlama davranışının enflasyon beklentilerine -kısmen de olsa- uyması çok önemliydi. Tabii, konut ve hizmetler gibi katılıkları olan sektörler yok değildi ama bu beklenmeyen bir gelişme sayılmazdı. Beklentiler ve hedefler birbirine yaklaştı: kredibilite açığı iyice daraldı. 2005 yılının sonunda enflasyon hedeflemesine resmen geçilirken önce %5, sonraki yıllar içinse %4 nokta hedefi benimsendi ve etrafında uluslararası pratikle uyum içinde enflasyonun standart sapması kadar bir bant oluşturuldu. Kanımca buradaki sorun %4 hedefinin çok düşük olmasıydı: dünya yavaş yavaş değişmekteydi ve herhangi bir şok olasılığı, 2004 ve 2005 yıllarındaki türbülanslara bakarak, düşük değildi. Ama çok daha önemlisi 2003-2005 eğilimlerinin 2006-2008 dönemine benzer bir trend çizerek yansıtılmasının pek de gerçekçi olmamasıydı. Neden? Yüksek enflasyonun parasal köpük kısmını almak daha kolaydır: bu manada hiperenflasyonları durdurmak en kolayıdır çünkü doğru politikayla bıçak gibi kesilebilirler. Ancak bahçe tipi, tek haneli enflasyona ulaşınca durum değişir; yapısal tahditler de devreye girer. Yüzde 8'den yüzde 5'e gitmek yüzde 80'den yüzde 50'ye gitmeye benzemez. Nitekim, 2006 yılının Mayıs-Haziran şoku olmasaydı bile 2006 enflasyonu yüzde 6.2-6.5 aralığında gerçekleşecekti. Merkez bunun böyle olmuş olacağını bizzat kendisi ifade etti. Demek ki aslında yüzde 6 hedefini seçmek ve bu hedefi tutturmaya çalışmak ara hedeflerden sürekli sapılan bir patikada uzun dönemli trend hedefini yakalamaya çalışmaktan daha gerçekçi olabilirmiş. 2006 kur şoku geçici bir şok oldu ve 425 baz puan artış yeterli bulununca yurtdışı yerleşikler yeniden pozisyon açtılar. Kur stabilize oldu. Daha da ötesine geçerek 2007 yılında TL yeniden değerlendi. Geçici kur şokunun maliyeti yüzde 50 oranında artarak yılı yüzde 9.65'te kapatan enflasyon oldu. TCMB'nin hazırladığı Sektör Bilançoları çalışmasında sektörlerin mali tablolarına bakınca kurdaki geçici artışa rağmen 2006 yılında önemli bir bozulma olmadığı da görülüyor. Neden? Kısa sürede bono faizi ve kredi faizi ayrıştı. Esasen yatırımcılar döviz cinsi krediye yüklenerek sorunu aştılar. Yükselen TL faizlerin büyümeye etkisi böylece hayli gecikmeli olarak tüketici kredilerinden ve tüketim harcamalarından geldi. Yine de 2007 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren yavaşlama belirginleşmeye başladı. Nitekim 2008 birinci çeyrek verilerinde bile döviz cinsi kurumsal krediler henüz yavaşlamış değil ve bu segmentte yavaşlama yeni belirginleşecek. Kötü şans Temmuz 2007'de dünyanın da değişmeye başlaması oldu. O ana kadar enflasyon baskısı nedeniyle FED faiz artırımlarına başlayacak mı kaygısı hakimken, FED indirime geçti. FED tarihi indirime bir kez başladığı takdirde en az üç kere arka arkaya faiz indirimi yapacağına işaret ediyordu. Eylül 2007'de 2008 için yüzde 3 mertebesine işaret ediyorduk ancak manzara ocak ayının 22'sinde birden yine değişti. FED olağanüstü oturumla faiz indirimine gitti. Merkez, FED faiz indirirken yüksek kalmış olan TL faizi indirebilirdi çünkü FED nasıl olsa daha yüksek oranlı indirimlere gidiyordu, spread aslında açılıyordu. Nitekim Merkez de bunu yaptı. Fakat mart ayında bu süreçte de bir kırılma ortaya çıktı. Örneğin Brezilya yüzde 4.73 yıllık enflasyona (Mart 2008) karşın yüzde 11.25 Selic faiziyle TCMB'den farklı bir yerde duruyor hale geldi. Esasen bir süre sonra Merkez politika faizini indirmeye devam etse de piyasa faizi Merkez'i takip etmemeye başladı. Bugün piyasada oluşan gösterge tahvilin (bileşik) faizi (yüzde 18.7) yaklaşık olarak yüzde 17.25'lik politika faizinin bileşiğine denktir. Yani 200 baz puanlık artış mevcut piyasa faizini nötr bir poizsyona yerleştirir (negatif veya pozitif taşıma yok). Mekanik olarak Brezilya'ya ve İzlanda'ya bakacak olsak faiz artışı marjı çok daha yüksek görünecektir. Bu görüntünün yanıltıcı olduğu kanısındayım. Evet, önümüzde temmuz-ağustos ihaleleri var ve Merkez de faiz artırabileceğinin işaretini verdi. Fakat durum hayli karışık: Brezilya yüzde 6.2 büyüyor ve biz aynı dönemde yüzde 3.4'e geriledik. İç talep zaten yavaşlıyor: neden daha fazla söndürmek gereksin? Enflasyondaki artış para politikasındaki duruştan dolayı olmuyor: Ya da talep yanlı enflasyonu yavaşlatmak gibi bir problemle karşı karşıya değiliz. Tam tersine şoklar dışsal ve çok yüksek amplitütte olabiliyor. Mesela petrolde geçen yaz varil başına 120 doları düşünmek pek de kolay değildi. Faiz artışı arz yanlı şoklara veya otomatik fiyatlamaya karşı önlem değildir. Demek ki geriye risk primi artışı, kur ve cari açık finansmanı kalıyor. Cari açık finansmanı çok önemli hale geldi, doğru. Fakat şu soruyu sorabiliriz: düşen büyüme hızına rağmen giderek artan cari açığı finanse etmek için portföy yatırımı çekmeye çalışırsak gereken artış oranı ne kadardır? Bu sağlanırsa iyice yavaşlayacak bir ekonomide FDI vb diğer finansman imkanları daralmayacak mıdır? Bu nedenle faiz artışı, ki belki kaçınılmaz hale geliyor, mümkün mertebe ölçülü olmalı. Faiz indirimi talep ederken de çok dikkatli olmak lazım, artıştan bahsederken de. Enflasyon hedefine gelince, enerji ve gıda fiyatlarındaki durum ortada: tek gerçekçi hedef bu seneyi tek hanede kapatmak olabilir. Bu bir hedef: tutturulur veya tutturulamaz. Hedefi yüzde 6'ya çıkarmaktan ben de bahsettim çünkü örneğin yüzde 8'e çıkarmak çok köşeli bir hareket olacak. Ama kabul etmek lazım ki yüzde 6'ya çıkmak şu anda, 2005 sonunda veya hatta 2006 sonunda yapılsaydı oluşacak etkiyi gösteremeyecek.