PPK'nın Salı günkü toplantısından çıkan karar beklentiler dahilinde gerçekleşti. Başçı'nın geçen hafta faiz politikasını reel efektif kur endeksinin düzeyine göre belirleyeceği (yani, kurun daha fazla değerlenmesi durumunda politika ve borç alma faizlerini düşüreceği) yönünde somut ifadeler kullanması, kurlara sözlü bir müdahele niteliğindeydi. Nitekim, bu açıklamadan sonra kur sepeti de 2.02 düzeylerinden 2.05'e yükseldi. Sonraki günlerde ise bu trendde belirgin bir terse dönüş olmaması, bu ayki toplantıda faiz koridorunun üst bantı olan borç verme faizlerinin 50 baz puan düşürülmesi dışında başkaca bir faiz kararı alınmasını şimdilik geciktirmiş gözüküyor. (Son aylarda hiç kullanılmadığı için borç verme faizinin azaltılması bir formalite olarak da görülebilir.) Ancak, PPK özetinde yer verilen ifadeler bir sonraki toplantıya kadar sepet kurda belirgin bir değerleme olmasa bile politika faizi ve borç verme faizinde en az 25 baz puan azaltmaya gidileceğinin de işaretini verir nitelikte.
Muhakkak ki, MB'nın TL'nin değerlenmesine izin vermeyeceği söylemi sıcak paranın girişine bir miktar ket vuracaktır. Ancak aynı zamanda, ileriki dönemlerde politika faizlerinin düşürüleceği yönünde bir beklenti oluşturmak ise bu dönemde sıcak para girişini köstekleyici değil, destekleyici bir etki yaratmakta. Fonlama faizlerinin düşeceği beklentisi bu faizlere duyarlı olan hazine bonolarına talebi de artırmakta. (Nitekim, gösterge tahvil faizi rekor düşük seviyelere gerilemeye devam ediyor.) Ne zaman ki, piyasalar faizlerde daha fazla düşüş olmayacağına ve bir sonraki hareketin faiz artışı yönünde olabileceğine ikna olursa, o zaman bonolara olan talep azalacaktır. Ancak böyle bir noktaya daha oldukça uzun bir süre gelinemeyeceği de ortada.
Açıkçası, MB'nın politika faizini TL'nin değerlenmesine bir önlem olarak düşüreceği yönündeki açıklamalarına biraz şüpheyle yaklaşıyorum. Bugüne kadar yabancı fon girişiyle TL'nin değer kazanmasına geleneksel müdahele şekli "döviz alım ihaleleri" açmak olmuştur. Bu müdahele şeklinin satın alma sonunda ortaya çıkacak TL'nin geri çekilmesi (sterilizasyon) konusunda zorluklar yarattığı için tercih edilmediği savına pek katılmıyorum. Öte yandan, döviz alım ihalesi açmak politika faizini değiştirmekten daha esnek bir politikadır. Baktınız, piyasada döviz darlığı oluşmaya başladı, ihaleleri sonlandırırsınız olur biter. Faizde ise bu tip hızlı aksi yönde hareketler yapmak herşeyden önce MB'na olan güveni zedeler.
Bence faiz düşürme isteğinin arkasındaki asıl saik ekonomik aktivitede istenen canlanmanın sağlanamamış olması. MB verilerinden takip ettiğimiz kadarıyla kredi faizlerindeki düşüş oldukça yavaş ve gecikmeli olarak gerçekleşiyor. (2011'in ilk yarısında fonlama faizi %6.25 iken, nakit kredi faizleri %12 civarındaydı; bugün fonlama faizi %5.75, ancak nakit kredi faizleri hâlâ %16'larda.) Kredi hacminde de henüz belirgin bir artış gözlemlenmiyor. (Ancak, faiz düşüşünde ölçüyü kaçırıp, bu sefer de zaman içinde kredilerin ve iç talebin fazlasıyla canlanması riski de var, tabii. Böyle bir durumda zorunlu karşılıkların artırılması gibi makro-ihtiyati tedbirlerin devreye sokulması söz konusu olabilir.)
Son bir nokta da, MB'nın icatı ROM ile ilgili. Rezerv Opsiyon Mekanizması bankalara zorunlu karşılıklarını döviz ve/veya altın cinsinden yatırma imkanı sunarak, hem MB'nın brüt rezervlerini artırma imkanı sağlıyor, hem de dövizlerin TL üzerinde değerleme baskısı yaratmasını engelliyor. Buraya kadar çok güzel. Ancak, bu mekanizma aynı zamanda bankaların normal şartlarda olduğundan daha fazla döviz borçlanmasına ve off-shore'daki dövizlerini de yurtiçine taşımalarına sebep olmakta. Ayrıca, eğer önümüzdeki dönemde politika faizleri düşürülecekse, bir noktada döviz olarak yatırılan karşılıkların çözülmesi de gündeme gelecektir. Son toplantıda rezerv opsiyon katsayısı son dilim için 2.4'e kadar yükseltilmiş bulunuyor. Diyelim ki, politika faizleri %5'e kadar düşürüldü. Bu noktada, bir bankanın zorunlu karşılığı döviz olarak yatırmayı tercih etmesi için döviz kaynak maliyetinin %2 civarında olması gerekiyor ki, bu en güçlü bankaların bile elde etmesi zor bir oran. Bu noktada bankalar, dövizlerini çözerek zorunlu karşılıkları TL olarak yatırmaya başlayacaklardır. Bu da, ister istemez TL'de bir değerlenme baskısı yaratacaktır.
Sonuç olarak, faiz politikasını kur düzeyini belirlemek için kullanmak pek çok istenmeyen etkiyi de beraberinde getirebilecek. Onun yerine, döviz alım ihaleleri açmak ve eğer aşırı döviz girişi olursa da Tobin vergisi benzeri önlemler almak daha akılcı olacaktır.