IMF anlaşmasının sesinin bile mali piyasalarda nasıl sonuçlar verdiği son haftalarda görüldü. Dolar kuru 1.5'in altına geldi ve üstelik bu dönemde dolar euroya karşı değer kazandı: parite etkisi olumlu olmadığı halde kur cevap verdi. Faizin verdiği cevap da yaklaşık 100 baz puana kadar uzandı. Rating artışlarının da olduğu bir ortamda fiyatlanan yeni, daha düşük risk primiyle beraber Hazine borcunu rahatça ve nispeten düşük faizle çevirmeye başladı. IMF stand-by'ının uluslararası piyasalara vereceği olumlu sinyal bir yana, anlaşma sonucu gelecek kaynağın da ikili bir etkisi olacak. Hazine bu kaynağı TCMB'de depo edecek ve karşılığında TL kaynak elde etmiş olacak. Hazine daha rahat borçlanırken TCMB'de duran döviz cinsi kaynak merkez bankası döviz rezervini artıracak ve, doğrudan doğruya bu yıl 20-22 milyar USD arasına yükselebilecek olan cari açığı finanse etmese de, güven artırıcı bir etkisi olacak.
Böyle de olsa eninde sonunda faizlerin bir şekilde yükselmesi kaçınılmaz görünüyor. Neden? Herşeyden önce, eski yüksek faiz ortamına dönülmesi istenilmez ve beklenilmez de olsa, resesyonun en derin olduğu dönemde olağanüstü önlem olarak gelinen düşük reel faiz ortamı ekonominin normalleştiği dönemde de aynen sürdürülemez. Ekonomik canlanmaya bağlı olan faiz yükselişi ayrıca sağlıklı olarak da görülebilir. Bu bir normalleşme, yeniden dengeye gelmedir. İkincisi, son açıklamalarla beraber 2010 enflasyonunun, muhtemelen yaza doğru yüzde 8'i aşacak ve yıl sonunda hafif bir düşüşle yüzde 7 civarında sonuçlanacak tarzda, ortalaması yüzde 7'nin üzerinde kalacak bir patika çizeceğini kabul edebiliriz. Zaten enflasyon raporu son çeyrekte işlenmemiş gıda kalemindeki yükselişin enflasyonu Ekim 2009 enflasyon raporundaki tahminin bir puan üzerine taşıdığını ifade etmiş bulunuyor. Teşvik mahiyetindeki KDV/ÖTV indirimlerinin sona ermiş olması, enerji fiyatları ve fiyatları yönetilen mal ve hizmetlere yapılan zamalra da enflasyonun daha fazla düşmesine engel olmuş durumda. Bunlar merkez bankası raporunda olan açıklamalar. 2010 manzarası da bundan pek farklı olmayabilir. 2009 sonunda yıldan yıla yüzde 6.5 enflasyon gerçekleşmesi olduğuna göre, 2010 sonunda yüzde 7 civarında bir yıldan yıla enflasyon aslında çok olumlu sayılmalı çünkü yüzde 6 küçülme yaşanan bir yıla karşı yüzde 5'e varan -baz etkisi de olsa- büyüme yaşanması beklenen bir yıldan bahsediyoruz. Büyüme manzarası yavaş yavaş tersine dönerken enflasyonda bir zıplama yaşanması beklenmiyor. Ancak, enflasyonda hafif de olsa bir artış yaşanacak; düşüş olmayacak. Bu da gösterge bono faizini tek hanede tutmanın ciddi bir hedef olduğunu gösteriyor. Enflasyon en azından düşmüyor, büyümeyse geri geliyor. Burada Hazine'nin borç döndürmesi kritik faktör niteliğini koruyor.
Faizlerin tek hanede tutulabilmesi, veya eski faiz döngüsünün dip noktası olan yüzde 13-13.5 seviyelerine yükselmemesi, yeni döngünün eski döngüden tamamen kopuk olması son derece önemli. Burada IMF kilit; ancak mali kural da kilit. Orta vadeli mali kural iş çevrimine karşı hareket eden, döngüsellik karşıtı (countercyclical) bir mali kural ve bu konuyu enine boyuna tartışmamız gerek. IMF olsun olmasın bir mali kuralımız olacak. Öyleyse, nedir söz konusu mali kural?
Detayları belli olmasa da mali kural hem çıktı açığına, yani gerçekleşen büyüme hızının trend büyümeden sapmasına, hem de cari bütçe açığının hedeflenen bütçe açığının sapmasına duyarlı olarak döngüye karşı esneklik içerecek gibi görünüyor. Bütçe açığı hedef açıktan fazla olursa kamu harcama ve yatırımları kısılır, tersi olursa gevşetilir gibi. Aynı şekilde belli bir parametre değerine bağlı olarak mali kural çıktı açığına da tepki verebilir: ekonomi trendin aşağı doğru sapar, büyüme hızı ortalama büyüme hızının altına düşerse kamu devreye girer, aksi olursa kamu dizginleri çeker gibi. Burada önemli olan parametre değerlerinin dengeli olması ve aşırı yüksek parametrelerle iş çevrimine içsel bir döngüsellik yüklememesi. Keza, örneğin büyümeye destek olacağınm diyerek bütçe açığını sürekli yüksek tutacak şekilde bir parameleştirme yapılmamsında fayda var. Çünkü mali kural aslında en çok bütçe disiplinini sağlamak amacıyla ortaya konulan bir düzenlemedir. Elbette, Şili'de olduğu gibi emtia gelirlerine hassas bir kural -bu durumda bakır oluyor- ortaya konamaz çünkü bizim bu tip bir ihraç malı hammade emtiamız yok. Zamandan bağımsız (time invariant) parametrelerin mali rasyolara doğrusal olmayan düzeltme dinamikleri eklediği ve GSYH serisinde içsel dalgalanmalara yol açtığı da literatürde mevcut bulgular arasında. Ayrıca, geçiş dinamikleri mali hedeflere ulaşmak için seçilen aletlere hassas da olabiliyor. Yapısal bütçe dengesi bütçe gelirleri artı kamunun varlıklarının getirisini temel alan bir gelir tarafıyla, ekonomi potensiyel veya trend büyümesinde seyretseydi vergi gelirleri ne olurdu şeklinde bir hesaplamayı da içerebiliyor. Mali kural üzerinde etraflıca tartışmak gerekiyor.