İktisat ve finansın ana akımı gerçekten de krizi öngöremez miydi? Teorik lensleri fırtınayı esinti gibi mi algılıyordu? Kanımca öngörmeyi sağlayacak araçlar vardı; fakat sadece sezgisel olarak öngörenler oldu. Neoklasiğe bakarsak, en azından bu kadar zengin bir alet-edevat kutusu bir işe yaramamış görünüyor. Oysa ki fazla kaldıraç, fazla yüklü portföyler, fazla likidite, fazla uzun süreli varlıklar (duration gap), fazla "underwriting"... herşey vardı. Bugünden bakınca, hatta 2007 eylül ayından bakınca, öngörmemek mümkün değil gibi gelebilir. Peki ne oldu?
Önce ana akımın elinde olan merceklere bir örnek verelim. Hisse senedi piyasalarının genel paradigması CAPM (Capital Asset Pricing Model) tarafından veriliyor ve CAPM etkin piyasa hipotezine (Efficient Market Hypothesis-EMH) bağlanabilir. Modelin orijini 1964-65 yıllarına dayanıyor. Tam geçerli olduğu durumda getiri/risk dağılımı modelin betası tarafından verilmeli ve başka hiçbir değişken bu konuda etken olamamalı; beta yeterli bir istatistik oluşturmalı. Ancak yıllardan beri geniş bir ampirik literatür CAPM/EMH'nın geçerliliğini sorguluyor ve, piyasa betası dışında, ortalama hisse senedi getirilerinin geçmiş dönemin satışları, piyasa değeri (büyüklük, size), defter değeri/piyasa değeri, fiyat/kazanç oranı, kaldıraç gibi değişkenlere bağlı olduğunu savunuyor. Bu hem ABD piyasaları için, hem de daha geniş bir veri kümesi için geçerli görünüyor. Getiriler uzun dönemde ortalamalarına geri dönerken, kısa dönemde momentum sergiliyorlar.
Bachelier 1900 yılında bir manada daha sonra fizikte Brownian hareket adıyla meşhur olacak olan bir stokastik (olasılığa dayalı) süreci hisse senedi getirileri için uygun bir formalizm olarak öne sürmüştü ve modern finans da herhalde bu tarihten başlatılabilir. Benoit Mandelbrot, daha sonra başka alanlarda meşhur oldu, 1960'ların başında çok ilgi çekici birkaç finans ve ekonomi makalesi yazmıştı ve, getirilerin normal dağılmadığı belli olduğuna göre, hangi olasılık dağılımına göre dağıldıklarını zaman serilerinden çıkarmayı denemişti. Mandelbrot'un açtığı yol daha sonra unutuldu ancak 1990'lı yılların sonuna doğru etkisi yeniden hissedilmeye başlandı. Vefatından önceki yıllarda Yale Matematik Bölümü'ne geçen Mandelbrot MIT ve Harvard'daki finans doktoralarını da etkilemeye başladı ve bu etki yeni çalışmalarda hissedilebiliyordu. Bırakalım araştırma ufkunda süzülen çalışmaları, krizden birkaç yıl önce piyasada olan finansal ekonometri ders kitaplarında bile izleri görülüyordu.
Hisse senedi getirileri -toplam veya endeks manasında getiriler- "normal" dağılmıyor, asimetrik dağılıyor ve sola doğru eğimli. Bu kadarı alfabe olarak biliniyor. Bu özellik birkaç şekilde ölçülebilir. Örneğin, 1947 yılından beri S&P500 endeksinde tek bir gün içinde yaşanan en büyük 10 dalgalanmanın 9'unda endeks düşmüş ve sadece bir tanesinde yükselmişti. İkincisi, geniş bir literatür sola eğimliliği doğruluyor ve volatilitenin asimetrik olduğunu söylüyordu. Yani, volatilite düşüşlerde daha fazla artma eğiliminde. Üçüncüsü, Ekim 1987'deki büyük çöküşten bu yana hisse senedi endeksi opsiyonlarının fiyatları güçlü bir negatif getiri asimetrisi sergiliyordu: put opsiyonlarının (out-of-the-money) implied volatiliteleri call opsiyonlarının implied volatilitelerinden daha yüksekti.
Ampirik çalışmaların ortaya çıkardığı bu sonuçlar nasıl açıklanabilir? (i) En eski açıklama kaldıraç etkisine işaret ediyor: fiyatlar düşünce finansal kaldıraç yükseliyor ve gelecekteki getirilerin volatilitesini artırıyor. Ama bu açıklama çok ikna edici değil çünkü günlük verilerle bakıldığı zaman da volatilite yüksek olabiliyor. Kaldıraç etkisinin aynı gün içinde getirilere tesir etmesini beklemek gerçekçi değil. (ii) "Volatilite geri beslemesi" ikna gücü daha yüksek bir süreç tasviri veriyor. "İyi haberler" yayıldığı zaman oluşan olumlu etki iyi haber nedeniyle de olsa volatiliteyi ve risk primini artırıyor. Böylece "iyi haber etkisi" ters yönlü iki farklı bileşene ayrılabilir. Oysa ki, "kötü haber etkisi" aynı yönde hareket eden iki bileşenden oluşuyor ve böylece daha da büyüyor. (iii) "Köpükler" veya balonlar başka bir açıklama oluyor. Köpükler sönünce fiyatlar temel değerlere geri dönüyor.
Ana akım akıl yoksunluğu, alet-edevat eksikliği, teori boşluğundan ziyade yatırılmış çıkarlar ve "parlak beyinlerin" profesyonel yanlarını öne çıkaran bir maddi çıkarlar dünyasında mikro düzeyde bir atalet, "gönül rahatlığı" yüzünden mi ön görüde bulunamadı veya bunları dile getirecek cesareti kendisinde bulamadı? Sorulmaya değer.