GLOKAL BAKIŞ / Gündüz FINDIKÇIOĞLU Görüntüye göre ekonomide geçen seneki gibi belirgin yavaşlama olabilir, ama tam boy bir durgunluğa yol almıyoruz. İkinci çeyrek bankacılık verileri de hala ani duruş veya hatta belirgin yavaşlama sinyallemiyor. Peki beklentiler yanlış mı? Bankacılar ve uzmanlar birbirlerine bakıp, sürü davranışı oluşturarak kötümser beklentileri temelsiz biçimde kuvvetlendirip, boş yere kötümserlik mi yayıyorlar? Kendi hesabıma aylardır bu yılın tümü için yüzde 3.2 ile yüzde 3.8 arasında bir GSYH büyüme hızı bekliyorum. Felaket senaryosu değil: Ancak trend büyümenin altında geçen yıllara eklenen bir yıl daha. Yılın ikinci yarısında mali piyasalarda da kalıcı bir toparlanma beklemiyorum. Faizler yüksek kalacak ve hisse senedi piyasasını ateşleyecek faktör bulmak zor. Zaten en fazla birkaç değişken gelişmekte olan ülke piyasaları hakkındaki hissiyatı dolaysız veya dolaylı aksettiriyor (mesela MSCI, EMBI) ve bunların en önemlisi J.P. Morgan tarafından oluşturulan EMBI (Emerging Market Bond Index). Mesela, EMBI'nin Brezilya komponenti Brezilya ekonomisiyle ilgili gerekli tüm enformasyonu günlük bazda yatırımcılara iletiyor. Genellikle, EMBI spread'inin -dolar cinsi bir Brezilya bonosunun getirisiyle özellikleri benzer olan bir ABD Hazine bonosunun getirisi arasındaki fark- piyasanın ilgili ülkenin borçlarını ödeyememesi olasılığını ne kadar yüksek veya düşük gördüğünü gösterdiği düşünülür. Spread çok önemli olabiliyor ve tüm diğer finansal değişkenler spread değişikliklerini izleyebiliyor. Spread, tüm vadelerde, iç piyasadaki faiz hadlerini etkileyebiliyor. Brezilya'nın tüm gelişmekte olan ülkeler için bir örnek olduğunu varsayalım. Brezilya'da merkez bankasının politika aracı olarak kullandığı kısa vadeli faizin adı Selic'tir. Selic için mekanizma döviz kuru aracılığıyla işliyor: EMBI spread'indeki dalgalanmalar sermaye girişlerini etkileyerek döviz kuruna yansıyor. Ülke riskindeki ani bir yükseliş ülkeye sermaye girişini aniden durdurabiliyor ve net semaye girişindeki azalmayı dengelemek için dış ticaret dengesinde fazla vermeye çalışmak gerekiyor. Nominal kurdaki bir artış bu gelişmeyi sağlamak için devreye giriyor. İçerideki kamu borcu yabancı para cinsinden veya dövize endeksli ise döviz kurundaki dalgalanmalar derhal borç/GSYH oranında dalgalanmalar yaratıyor. Ve EMBI spread'indeki değişimin yol açtığı kur hareketi enflasyon beklentilerini değiştirdiği ölçüde de, enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankası Selic'i söz konusu beklentilere göre yeniden belirliyor. EMBI spread'indeki bir değişme kuru araya sokmadan, direkt olarak da enflasyon beklentilerini ve Selic'i etkileyebilir, çünkü borçlanma maliyetinin artması gelecekte kamu borcunun bir bölümünün monetize edileceği beklentisini yaratabilir. Aynı mekanizma diğer gelişmekte olan ülkeler için de geçerlidir. Son dönemde spread 300 baz puana dayandı ve MSCI 6 ayda yüzde 12.7 değer yitirdi. Spread uzun vadeli iç borçlanma faizlerini de etkileyebilir. Bu etki iki yoldan olabilir: Dolaylı olarak, çünkü faizdeki dalgalanmalar tüm faiz-vade yapısını değiştirir ve dolaysız olarak, çünkü uzun vadeli iç borçlanma faizleri risk ve vade primlerini içerir ve primler kısa vadelerde dahi borçların ödenmemesi olasılığına bağlıdır. Borçlanma maliyetleri spread ile beraber artar veya azalır. Öyleyse spread'i neyin belirlediği her ülke için ayrı ayrı düşünülerek temel belirleyiciler bulunmalıdır. Mesela, Brezilya ve Türkiye spread'lerini aynı değişkenlerin aynı ağırlıklarla belirlemesini bekleyemeyi ama ortak faktörlerin varlığı inkar edilemez. Guillermo Calvo esas belirleyicinin dışsal olduğunu ve ülkeye özgü faktörlerin pek de etki yapmadığını düşünürken, EMBI spread'lerinin ABD şirket tahvili spread'lerindeki hareketler nasıl cevap vereceğinin gelişmekte olan ülkenin kamu maliyesi politikasına bağlı olduğunu düşünenler ve ilişkinin doğrusal olmadığını söyleyenler de var. Birincil bütçe fazlası yeterince yüksekse EMBI spread'inin ABD'deki faiz hareketinden o kadar da etkilenmeyebileceği iddiasını içeren bu görüş 2009 ve sonrasında bizim için önemli olabilir. Olivier Blanchard farklı bir dinamiğe işaret ediyor. Faiz oranlarının artması borç dinamiğinin sürdürülebilirliği kaygılarını gündeme getiridiği ölçüde, faiz artışları kur artışlarını tetikleyebilir, tersini değil. Ama ancak kamu maliyesi görünür şekilde bozuluyorsa: Şimdilik uzak bir tehdit, ama hızla yakınlaşması imkansız mı? Blanchard'dan bağımsız olarak şunlar söylenebilir: (1) Kamu maliyesi bir tahdit yaratmıyorsa, faizi yükselterek kuru savunmak her zaman mümkündür. (2) Kamu maliyesi tahdidi geçerliyse faizi yükselterek kuru savunmak bir eşik değerine kadar (belli bir faiz seviyesine kadar) etkin olabilir. (3) Kamu maliyesi tahdidi geçerliyse, faizi yükselterek kuru savunmanın mümkün, fakat optimal olmadığı geniş bir bant oluşacaktır. Bu seviyeden daha yüksek bir faizle kuru savunmak gelecekteki kamu açıklarına olan etkisi kanalıyla cari kura da negatif etki yapacaktır. Başka türlü ifade edilirse, kurun faiz oranını artırarak savunulması kurla faiz arasında monotonik bir ilişki yaratmaz. Aynı önermeler dalgalı kur sisteminde de geçerlidir.