DURUM: MINSKY MOMENT
'Ne olduğunu bilmiyorum', dedi, 'fakat aniden korktum. Bu kovuktan dışarıya kaç para verilirse verilsin çıkmaya cesaret edemezdim; Birşeyin yamacın kıyısından tırmanarak yaklaştığını hissettim' 'Birşey gördün mü?' 'Hayır, efendim. Görmedim, ama bakmaya devam ettim.' (Yüzüklerin Efendisi'nden)
(1) Cari açık en çok büyüme hızına bağlı olarak artıyordu. Reel kur açığı açıklamada önemli, ama en önemli belirleyici değildi. Son 2 yılda enerji faturası daha da önemli hale gelmişti.
(2) Reel kur rekabet gücünü açıklayan tek değişken de değil. Fakat bunu söylemek rekabet gücümüzü düşünürken reel kurun önemsiz olduğunu sanmamızı da gerektirmiyor. Hem cari açığın kendisi, hem cari açığı neden/nasıl verdiğimiz, hem de cari açığın finansmanı önemli.
(3) Cari açık sıradan bir istatistik değil, dezenflasyon için ödediğimiz bir bedeldi. Ama aynı zamanda cari açık verimlilik %5-6 aralığında bir büyümeyi, desteklerken, iç tasarruflar bu hızda büyümeyi desteklemediği için, yapısal olarak dış dünyanın tasarruflarını kullanma isteğimize ve zorunluluğumuza da işaret ediyordu.
(4) Tüm dengeleri birarada tutan yabancı yatırımcıların ilgisiydi ve bu durum en azından 55 ay sürdü. Defalarca vurguladığımız gibi Türkiye'de kıymetlerin hepsi tek bir varlık (asset) olarak görülmeli. Getiriler yüksek korelasyona sahip. Herşey birlikte hareket ediyor ve "iyi dengeye" götüren ortak neden, global likidite bolluğu ve gelişmiş ülkelerde düşük faiz koşullarında, dış dünyanın uyguladığımız programa inanma yolunda hayli mesafe katetmiş olmasıydı.
(5) İki şeyden birisi olabilir: ya reel faizlerde borç verenlerin tatmin edici bulacağı bir eşik bulunacaktır ve hareket yavaş yavaş sönecektir -ama hiçbir şey eskisi gibi olmayacaktır- ya da kur ve faiz bir sarmal halinde birbirlerini yukarı itmeye bir süre daha devam edecektir. Kurda kalıcı yükselişin enflasyonist etkileri elbette görülecek. Esasen, şu anki projeksiyonlarla %15 oranında bir beklenen reel faiz söz konusu ve reel faizlerde başladığımız noktaya geri dönmemiz halinde olacaklar ortada. Mecburen enflasyonzor düşecek -ama düşecek, fakat reel faizleri yüksek marjda tutma eğilimi sürerse kur-enflasyon-faiz artışı sarmalına yeniden girmiş olacağız. Bu henüz bir kriz değildir: fakat şokları absorbe etme kapasitesinin düşündüğümüzden daha düşük olduğunu da görmüş bulunuyoruz.
(6) Daralan kar marjlarına muhatap olan sektörler verimlilik artışından yaklaşık 2 yıl boyunca tam olarak yararlandılar. Bir anlamda, 2003 ve 2004 yıllarındaki aşırı şikayetler erkendi. Fakat 2005 yılından itibaren uluslararası rekabet gücü kaybı belirgin hale geldi ve kur artışı asıl çare olmamakla beraber, YTL'nin aşırı değerli olduğu her açıdan belirginleşti.
(7) Fakat kur artışı bugün olduğu şekliyle yardım etmeyecektir.Kar marjı daralan şirketler aşırı değerli YTL koşullarında zaten ara malı ithalatına yaslanarak maliyetlerini düşürmeyi çoktan beri deniyorlardı. Bunun diğer sonucu döviz cinsi borçlanarak ve borçlanma vadelerini de uzatarak -bu son derece mümkün hale gelmişti- kur, faiz ve vade uyumsuzluğu taşımaya başladılar. İşte bu nedenle ani kur hareketleri ihracatçılar için dahi tek başına kalıcı fayda sağlamıyor. Enerji ve işgücü maliyetleri enflasyona paralel artmıyorsa, yani mevcut durum, belki olumlu olabilir: ama kalıcı kur artışının uluslararası piyasalarda fiyat belirleyemeyen ihracatçılarımıza direkt yararı bile olmayabilir çünkü alıcılar (a) piyasa açıksa derhal döviz bazında fiyatı indirmeye çalışacak (b) global resesyon zaten ihracatımızı miktar bazında da düşürecek.
(8) Daha önce yazdığımı tekrar ediyorum: Yabancı yatırımcıların riskten kaçınma katsayıları ortalama risk katsayısından yüksekse, risk algılamasındaki bir artış hem sermaye çıkışına hem de kamu borcunun faiz oranında bir artışa yol açar. Kamu borcunun ödenememesi olasılığı -teorik bir olasılık, pratik bir imkan değil- arka planda artmakta iken ortaya çıkacak faiz artışının kur artışına yol açacağı gösterilebilir
(9) Daha da kötüsü olabilir çünkü bu bir " Minsky moment ".