Dy?arysy son derece kary?yk. Geçen ayki yazymda dy?aryda olan biteni ele almaya çaly?my?tym. Bugün önce son duruma bir bakmak istiyorum. Sonra da para politikasynyn önündeki iki temel soruna de?inip, bir çözüm önerisi geli?tirmek istiyorum.
Yki grafikle i?e ba?lyyorum. Her ikisinde de 2006 yylyn ilk i? gününden bu yana eldeki mevcut günlük veriler kullanylyyor. Ylk grafikte uluslararasy mali yatyrymcylaryn risk alma i?tahlarynyn ne ölçüde azaldy?yny gösteren VIX endeksindeki günlük hareketler var. Bu endeksteki yükseli? risk algylamasynyn artty?yny ifade ediyor. Chicago opsiyon de?i?imi borsasynyn (CBOE) internet sayfasyndan bu verileri indirmek mümkün.
Ykinci grafikte ise bizim iflas riskimizin (kredi riskimiz) bir göstergesi olan EMBI endeksi var. Hazine'nin ihraç etti?i döviz cinsinden tahvillerin geli?mi? ülkelerin ihraç ettikleri ayny vadedeki ve ayny para birimi cinsinden (risksiz) tahvillerin getirileri arasyndaki farky (spread) gösteriyor. Spread arttykça bizim iflas riskimiz de artyyor.
VIX'in önemi ne? Yapylan akademik çaly?malar bizim gibi ülkelerin iflas riski ile VIX arasynda çok yakyn bir ili?ki oldu?unu gösteriyor. Hem kysa dönemde, hem de uzun dönemde. VIX arttykça, yani algylanan risk arttykça, bizlerin kredi riskleri de artyyor. Bir örnek için 18 yükselen piyasa ekonomisi ve 1997-2006 dönemini kapsayan ?u çaly?maya bakylabilir: "Fatih Özatay, Erdal Özmen ve Gülbin ?ahinbeyo?lu, 2007, Yükselen piyasa ekonomilerinde spreadler, küresel finansal ko?ullar ve ABD'nin makroekonomik haberleri, ODTÜ ERC tarty?ma tebli?i 07-07" (ODTÜ internet sayfasyndan indirilebilir-Yngilizce).
Riskler artyyor
Her iki grafikten de görülece?i gibi, kredi riskimiz ile yabancylaryn risk algylamalary benzer bir seyir izliyor. 2007'nin ortalaryndan itibaren ikisi de yukaryya do?ru e?ilim gösteriyorlar. Ama bu e?ilim etrafynda önemli dalgalanmalar var. Bu da son aylarda artan belirsizli?in bir ba?ka ifade tarzy.
Artan riskler ve de belirsizlik nedeniyle son haftalarda yurtiçi faiz hadlerinde ve kurlarda belirgin arty?lar ya?andy. Bu arty?lar 2006'daki uluslararasy çalkanty dönemindeki büyüklü?e ula?mady. Ayryca o denli hyzly da olmady arty?. Ama yine de bir Euro ve bir dolardan olu?an döviz sepetinin lira kar?ysyndaki de?eri yylba?yndan bu yana yüzde 10 artty. Keza yüzde 16 dolaylaryndaki faiz yüzde 18'in üzerine çykty.
Bu olumsuz ortamy bizim açymyzdan daha da sevimsiz kylan ba?ka unsurlar da var: Petrol fiyatlary rekor üzerine rekor kyryyor; bir süredir 100 dolaryn üzerinde geziniyor. Keza bu?day fiyatlary yüksek düzeyde seyrediyor.
Yçeride ise seçim öncesinden bu yana ciddi herhangi bir ekonomik adymyn atyldy?yny görmüyoruz. Birtakym eylem planlary dola?yyor ortalykta ama bir eylem hissetmiyoruz. Oysa dy?arydaki depremin bize yansymalaryny en aza indirmenin yolu içeride 'bir ?eyler yapmaktan' geçiyor. Byrakyn yeni bir ?eyler yapmayy, uzun bir süredir gündemde olan sosyal güvenlik reformu bile güme gitmek üzere.
Bu ortamda para politikasy yürütmek son derece zor. Para politikasynyn önünde iki temel sorun var. Birincisi, piyasa faizinin giderek Merkez Bankasy (MB) faizinden sapmasy. Ykincisi ise ana enflasyon ile hedef arasyndaki farkyn uzunca bir süredir yüksek bir düzeyde olmasy ve bu ortamda sürekli dü?ük düzeylerdeki çekirdek enflasyona vurgu yapylmasy.
Para politikasynyn önündeki ilk zorluk
Basit grafiksel bir analiz bile piyasa faizi ile MB'nin gecelik faizi arasynda yakyn bir ili?ki oldu?unu gösteriyor. Her ikisinin de e?ilimi ayny. Bu hem do?al, hem de arzu edilen bir durum. E?ilimler ayny olmasaydy zaten para politikasynyn ekonomiyi etkilemesi çok zor olurdu.
Bazy dönemlerde bu iki faiz birbirinden sapabilir; uzun süreli olmamasy kaydyyla bu da do?al. Sözgelimi, ekonomi politikasyna ili?kin olarak piyasa risk algylyyordur; piyasada faizler yükselir. MB ekonomi politikasyna ili?kin bir risk görmüyorsa, mesela 'gerekli kararyn' alynaca?yny biliyorsa, piyasa faizindeki yükseli?i geçi