Finans piyasalarına orta vadeli bir bakış

Doç. Dr. K.Evren BOLGÜN / İş Yatırım Risk Yönetimi Müdürü

Geçtiğimiz Nisan ayının ortalarından Haziran ayı başlarına kadar süren sermaye piyasalarındaki düşüş hareketi bir çok yatırımcı, portföy yöneticileri, finansal karar alıcılar ile küresel düzenleyici otoriteler açısından endişeleri de beraberinde getirdi. Bilindiği üzere sermaye piyasalarında %15-% 20 seviyelerini aşan gerileme hareketi genellikle kar realizasyonundan ziyade ayı piyasası başlangıcı olarak ifade edilmektedir. Hisse senetleri piyasalarında % 20 seviyesini geçen düşüş, piyasa oynaklık seviyesinde ve hacimde de önemli ölçüde yükselişe neden olmakta ise, piyasa oyuncuları arasında katmerli bir endişe oluşmaktadır. Riskten kaçış eğiliminin arttığı veya son zamanlarda daha da bilinen piyasa diliyle konuşacak olur isek, korku endeksinde yükseliş (VIX) şeklinde ekonomi sayfalarının manşetlerinde büyük punto ve grafikler ile yapılan yorumlar üzerinden yatırımcıların savunmaya geçmeleri önerilmektedir. Diğer taraftan da bu tür dönemlerde uluslararası finans piyasalarında isim yapmış para cambazları, hedge fon yöneticileri de farklı farklı uç yorumlar üreterek yatırımcıların kafalarını daha da karıştırabilmektedir. Geçtiğimiz hafta içerisinde Roubini, Jim Rogers gibi piyasa ünlüleri EUR/USD paritesinin ne zaman 1:1 eşitliğine gideceği veya Euro'nun 10 yıl sonra ortadan kalkabileceği şeklinde dramatik piyasa yorumları ile yatırımcıların kafalarını karıştırmaya diğer taraftan da kişisel itibarlarını da korumaya çalışmaktadırlar.

2009 yılının son çeyreğinden itibaren Euro/Dolar paritesinde başlayan kademeli düşüş malum Yunanistanın iflas olasılığının yükselmesi sebebi ile hızlanarak artmıştır. Parite üzerindeki yön beklentisini en iyi takip etmenin yolu tahmin edileceği üzere Opsiyon piyasaları izlemek olacaktır. Euro/Dolar Alım (Call) ve Satım (Put) opsiyonlarının 25 Delta eşlenik değerlerinin farkı üzerinden hesaplanan ters yönlü risk (risk reversal) miktarına ait fark en yüksek seviyesine çıkmıştır. Diğer bir ifade ile piyasa profesyonellerinin 1 ve 3 aylık vade için Euro Satım (Put) Dolar Alım (Call) şeklinde yaptıkları opsiyon yatırım eğilimi son aylarda oldukça yükselmiştir. Bu durum özellikle Nisan ve Mayıs aylarında daha da yükselmiş bulunmaktadır. Spot piyasada İsviçre merkez bankasının Swiss frank satım, Euro ve bölgesine ait tahvillerden alım şeklinde yapmış olduğu 55 Milyar Euro'luk talep de gerçekleşmemiş olsa idi, pariteyi Haziran ayı başlarında 1.1500 seviyelerinde görmemiz içten bile değildi.

Esasında Avrupa bölgesindeki karar alıcı otoritelerden gelen kafa karıştırıcı bir çok açıklamaya karşılık temel sorunun halen açıklığa kavuşturulmamış olduğunu göstermektedir. Avrupa Finansal İstikrar Fonu şeklinde ortaya atılan açılım ve 440 Milyar Euro'luk finansman garantisi ile desteklenen yeniden yapılanma ile önümüzdeki dönemde piyasadan borçlanmasında sorun yaşaması söz konusu olabilecek olan Yunanistan, Portekiz, İspanya gibi güney Avrupa ülkelerinin finansman problemlerine kamu destekli olarak çözüm üretilmeye çalışılmaktadır. Mayıs ayı başından itibaren piyasa tabiriyle iflas durumuna düşen Yunanistan zaten IMF ve Avrupa Birliğinin benzer finansman imkanlarından yararlanmaya başlamıştı. Yeni yaratılan Avrupa Finansal İstikrar Fonu da esasında güney Avrupa ülkelerinin kısa vadeli finansman ihtiyaçlarının % 70'ini karşılayabilecek büyüklüktedir. Ancak ülke risklerini bir yana bırakarak Avrupa Bankalarına odaklanacak olursak bu cephede pek de iç açıcı bir tablo ile karşılaşmamaktayız. Önümüzdeki 1.5 yıl içerisinde Avrupa Merkez Bankası (ECB) tahminlerine göre Avrupa Bankalarının 800 Milyar Euro'luk uzun vadeli refinansman ihtiyaçları bulunmaktadır. Aynı zamanda 2012 yılı sonundan itibaren devreye alınması planlanan Basel III kriterleri uyarınca Avrupa Bankalarının en az 300 Milyar Euro ve Amerikan Bankalarının da 200 Milyar Dolar miktarında bir ilave sermaye enjeksiyonuna ihtiyaçları bulunduğu ifade edilmektedir. Avrupa bankalarının halihazırda stres testine tabi tutulmaları ve olası sermaye ihtiyaçlarının tam olarak netleştirilmemiş olduğunu düşünecek olsak da toplamda en azından 500-550 Milyar Dolar kadar bir büyüklükte bir sermaye ilavesi ile önümüzdeki dönemde karşı karşıya kalacağız. Banka bilançosunun pasifine yapılacak 500 Milyar Dolarlık bir ilave yaklaşık 1:10 ortalama kaldıraç ile çalışmakta olan küresel bankacılık sistemi açısından 5 Trilyon Dolar büyüklüğündeki bir aktif büyüklüğü seviyesinde risk azaltımını beraberinde getirecektir. Diğer bir ifade ile halihazırda 14.5 Trilyon Dolar GSMH büyüklüğüne sahip olan A.B.D.'nin % 30'una yaklaşan bir finansal büyüklük karşılığı ölçüsünde küresel bankacılık sisteminde (A.B.D. ve Avrupa) bir finansal kaldıraç daraltımı hareketi (deleverage) ile karşılaşmamız oldukça olasıdır. Bu türdeki bir hareketin Amerika'da yaz ayları içerisinde yasalaşması beklenen finansal reform yasa tasarısı ve G-20 seviyesinde çerçevesinde henüz bir uzlaşma sağlanamayan ancak bir noktada mutlaka anlaşılması beklenen finansal düzenleme tasarıları ile birleştirildiğinde finans sektörü açısından önümüzdeki yılların pek de karlı, kaldıraçlı ve inovatif hareketlere açık olmayacağını şimdiden söylememiz mümkündür. Basel komitesi tarafından önerilen dengeli fonlama rasyosunu bankalar 2012 yılı sonundan itibaren tutturmak zorunda olacaklardır. İlgili rasyo banka finansal varlıklarını daha likit bir şekle ve vade yapısına doğru kaydırırken, fonlama maliyetlerinin yükselmesini de beraberinde getirmektedir. Özellikle likit olmaya yapılandırılmış finansal enstrümanlardan 2007/2008 döneminde elde edilen zararların ardından otoriteler bu noktada artık herhangi bir taviz vermeyeceği açıktır. Diğer yandan Güney Kore'de yapılan G-20 toplantısı ardından yapılan açıklamalarda küresel piyasalarda mali konsolidasyonun hızlanacağı beklentisini ve küresel bankacılık vergisinin kaldırılması kararlarını oldukça isabetli buluyorum. Ülke iflas risklerinin her geçen gün Borç/GSMH rasyolarının mevcut düzeyi ve gelecekteki sürdürülebilirliği üzerinden test edilmekte olduğu günümüz piyasa koşullarında finansal regülasyon kararları neticelenirken piyasa oyuncularına karşı oldukça pragmatik ve elastik davranılması gerektiği düşüncesindeyim. Geçtiğimiz günlerde yabancı bir meslektaşımın Kredi Derecelendirme Şirketlerinin verdikleri kredi notlarının ilgili finansal enstrümanın piyasa performansına bağlı olarak belirlenmesi ve dönemsel olarak değişikliğe uğrayabilmesi önerisini oldukça ilginç bulduğumu ifade etmek isterim. İlgili kredi derecelendirme şirketlerin derecelendirme ücretlerinin de not talep edenler yerine ilgili piyasalardaki merkezi takas kuruluşları ve finansal otoritelerinin oluşturacakları ulusal ve/veya uluslararası fonlardan karşılanması durumunda piyasa üzerindeki yaptırım gücü ile finansal proaktivitenin artacağını beklememiz oldukça olasıdır. Böylece kredi derece notları yerine Kredi Temerrüt Takas (CDS) spreadlerine olan bağımlılığımız da bir ölçüde azalmış olacaktır.