Mahfi Eğilmez'den dikkat çeken Carry Trade uyarısı: Kur yükselirse...

İktisatçı Dr. Mahfi Eğilmez, 26 Temmuz 2024 dün kaleme aldığı "KKM'den Carry Trade'e" başlıklı yazısında, Kur Korumalı Mevduat (KKM) ve Carry Trade işlemlerini ele aldı.

KKM’den dönüş için adımlar atıldığını hatırlatan Eğilmez, "Önce Türk Lirasından dönülerek yapılmış olan KKM hesapları tasfiye edildi, sonra da dövizden gelenlere ek faiz ödenmesi uygulaması kaldırıldı. Bu uygulamayla KKM hesapları 2023 sonunda ulaştığı 2,6 trilyon liradan bugün itibarıyla 1,9 trilyon liranın altına geriledi" ifadelerini kullandı.

Yeni döviz kaynağı: Carry Trade

Eğilmez, bunun üzerine yabancı yatırımcıların, TCMB'nin yüksek faiz politikası nedeniyle faiz oranları yüzde 50'ye yükselen TL mevduatları ile Carry Trade'e (ucuza kredi alıp pahalıya mevduata bağlama yöntemi) yöneldiğini ve döviz getirdiğini yazdı.

"Kurun yükselmemesini dolaylı olarak garanti ediyor"

Carry Trade yatırımlarla kurda artış yaşanması halinde zarar riski alındığının altını çizen Eğilmez, "Carry trade yapanlar bu riski göze aldılar ve şimdiye kadar da haklı çıktılar. Her ne kadar siyasal iktidar veya Merkez Bankası tarafından açıklanmış kurun değişmeyeceği yönünde bir garanti olmasa da açıklanan önlemler ve yapılan müdahaleler kurun yükselmemesini dolaylı olarak garanti ediyor" değerlendirmesini yaptı.

Swapların yerini Carry Trade doldurdu

Carry Trade sonrasında İlk olarak bu kadar fazla döviz girişi ve döviz hesaplarında görülen bozdurulma eğilimi sonucunda Merkez Bankası’nın rezervlerinde ciddi artışlar ortaya çıktığını ifaden eden Eğilmez, swapların yerini Carry Trade sonucu gelen dövizlerin aldığını belirtti.

"Dövizler en ufak bir kur artışında uçup gider"

Bu sebeple belki de artık gerçek durumun görebilmek için "swaplar hariç net rezervler” kavramı yerine “carry trade hariç net rezervler” kavramının kullanımının gerekebileceği değerlendirmesinde bulunan Eğilmez, "Çünkü şimdilik Merkez Bankası rezervi gibi görünen bu dövizler en ufak bir kur artışında uçup gider." ifadelerini kullandı. 

"Sistem çöker, başladığımız noktaya döneriz!"

Ekonomi politikası yanlış yola girdiğinde ortaya çıkan bozulmayı düzeltmek için atılacak adımların bir tarafı düzeltirken öteki tarafı bozduğunu ifade eden Eğilmez "Geçmiş üç yılı böyle büyük yanlışlarla yaşadık. Şimdi artık önemli olan önümüzdeki üç yılı nasıl yaşayacağımız. Çünkü kurun fazla oynamaması bu bıçak sırtı dengenin temel taşı. Kur yükselirse carry trade bozulur, sistem çöker, başladığımız noktaya döneriz" uyarısında bulundu.

Türkiye ekonomisine yönelik tespit ve değerlendirmeleri yakından takip edilen Dr. Mahfi Eğilmez'in kendi adını taşıyan blogunda yer alan son yazısı şöyle:

Türkiye’de Türk Lirası mevduata, tahvile ya da hisse senetlerine yatırım yapmış olan yabancı fonların temsilcileri ekonominin iyiye gittiğini söylüyorlar. Bu şekildeki kaynak girişinin, Merkez Bankası rezervlerinin artışının ve Moody’s’in Türkiye’nin kredi notunu iki kademe yükseltmesinin ekonomideki iyileşmenin kanıtı olduğunu öne sürüyorlar. Ekonominin iyiye gidip gitmediğini irdelemeden önce buraya nasıl geldiğimizi sonra da an itibarıyla ne durumda olduğumuzu değerlendirelim. Çünkü yabancı yatırımcılar bir ülkenin toparlandığını vurguluyorsa iki olasılık söz konusudur: (1) Gerçekten işler iyiye gidiyor olabilir. (2) Yabancılar, o ülkeden iyi para kazandıkları için methediyor olabilirler.

2021 yılı Eylül ayı başında enflasyon yüzde 19,25, Merkez Bankası politika faizi yüzde 19 idi. Bütün öncü göstergeler enflasyonun yükseliş eğiliminde olduğunu gösteriyordu. O tarihte siyasal iktidarın baskısıyla alınan inanılmayacak derecede yanlış bir kararla Merkez Bankası politika faizini artıracak yerde düşürmeye başladı. Bu korkunç yanlışın doğal sonucu olarak enflasyondaki yükseliş eğilimi hızlandı. Buna karşın siyasal iktidarın etkisi altındaki Merkez Bankası, hatada ısrar ederek, politika faizini sonraki aylarda da düşürmeye devam etti ve enflasyon Ekim 2022’de yüzde 85,51’e yükseldi. Merkez Bankası bu feci gidişe karşın hatada ısrarı sürdürerek faizi Şubat 2023’de yüzde 8,5’e kadar düşürdü.

Türk Lirası faizlerinin düşürülmesi sonucu, insanlar varlıklarını korumak için Türk Lirası mevduat yerine, hisse senedi, otomobil, konut, döviz alımına yöneldi. Dövize talebin artması sonucu kurlar ve dolarizasyon oranı yükselmeye başladı. Siyasal iktidar bu durumdan endişeye düşünce 2021’in son ayında bu kez ikinci büyük yanlışa adım attı: Kur korumalı mevduat uygulaması (KKM) Bu hesaplara para yatıranlara kur garantisi verilerek vade sonunda paralarını aynı döviz cinsinden ve aynı miktarda geri alabilecekleri gibi üstüne Türk Lirası cinsinden faiz de kazanmaları garanti edildi. Bu sistemin kur maliyeti bankalara değil Hazine ve Merkez Bankası’na kaldı. Bir başka ifadeyle paraları bankalar topladı, kur farkını devlet ödedi. Bu uygulama Merkez Bankası’nın 2023 yılında 818 milyar Türk Lirası zarar etmesine yol açtı.

Bu yanlış uygulamalar 2023 yılının Haziran ayına kadar sürdürüldü. Bu tarihten sonra işbaşına gelen yeni ekonomi yönetimi ve Merkez Bankası yönetimi politika faizini yükseltmeye başladı. Yüzde 8,5’e kadar düşmüş bulunan politika faizi yavaş yavaş yüzde 50’ye kadar yükseltildi. Bir yandan da KKM’den dönüş için adımlar atıldı. Önce Türk Lirasından dönülerek yapılmış olan KKM hesapları tasfiye edildi, sonra da dövizden gelenlere ek faiz ödenmesi uygulaması kaldırıldı. Bu uygulamayla KKM hesapları 2023 sonunda ulaştığı 2,6 trilyon liradan bugün itibarıyla 1,9 trilyon liranın altına geriledi.

Türk Lirası mevduatın faizi yüzde 50’ye yükselince yabancı yatırımcılar buraya carry trade denilen yöntemle (ucuza kredi alıp pahalıya mevduata bağlama yöntemi) döviz getirdiler. Carry trade için tipik örnek biraz da espriyle ifade edildiği şekliyle Japon ev kadınlarının yatırımlarıdır. Japonya’da faizler sıfır düzeyinde olduğu için Japonya’da bir bankadan sıfır faizle kredi alıp da Türkiye’de 3 ay Türk Lirası mevduata yatırılması halinde üç ayda yüzde 10 faiz kazanılabiliyor. Kur değişmediği sürece bu yüzde 10 getiri dolar faizi haline dönüşmüş oluyor. Böyle bir faiz dünyada bulunmadığı için carry trade çok kârlı bir yatırım haline geldi. Yabancılara ek olarak Türkler de döviz hesaplarını bozarak ya da evlerinde, bankada özel kasalarında sakladıkları dövizleri getirip Türk Lirası mevduat hesaplarına yatırarak aynı şekilde dolar faizi elde etmeye başladılar. Kur, eğer bu üç aylık sürede yüzde 10 ve daha fazla yükselirse (Türk Lirası değer kaybederse) o zaman bu kazanç gerçekleşmez. Bir başka ifadeyle carry trade uygulamasındaki risk kurun yükselmesi riskidir. Carry trade yapanlar bu riski göze aldılar ve şimdiye kadar da haklı çıktılar. Her ne kadar siyasal iktidar veya Merkez Bankası tarafından açıklanmış kurun değişmeyeceği yönünde bir garanti olmasa da açıklanan önlemler ve yapılan müdahaleler kurun yükselmemesini dolaylı olarak garanti ediyor.

Carry trade sonrasında iki gelişme daha oldu. İlk olarak bu kadar fazla döviz girişi ve döviz hesaplarında görülen bozdurulma eğilimi sonucunda Merkez Bankası’nın rezervlerinde ciddi artışlar ortaya çıktı. Aslında fazlaca değişen bir şey yok: Swapların yerini carry trade sonucu gelen dövizler aldı. O nedenle belki de artık gerçek durumu görebilmek için “swaplar hariç net rezervler” kavramının yerine “carry trade hariç net rezervler” kavramını koymamız gerekecek. Çünkü şimdilik Merkez Bankası rezervi gibi görünen bu dövizler en ufak bir kur artışında uçup gider. Esas görevi ülkeye para yatıran yabancıların durumunu korumak olan kredi kuruluşları da bu rezerv düzelmesini alkışlarla karşıladılar ve sonuçta Moody’s Türkiye’nin kredi notunu iki kademe yükseltti.

Bu kadar yanlış bir ekonomi politikası uygulamasının ekonomiyi getirdiği aşamada birçok çelişkiyle karşı karşıyayız. Merkez Bankası faizi düşürse, carry trade ile gelen para geri gidecek, insanlar tekrar dövize dönecek bu da kuru yükseltecek, carry trade ile gelen paralar geri giderse Merkez Bankası’nın rezervlerinde düşüş başlayacak. Kur yükselirse ihracatçı ve turizmci mutlu olacak ama ithal girdi fiyatlarının artması maliyetleri ve dolayısıyla satış fiyatlarını artıracağı için enflasyon yükselecek. Merkez Bankası faizi düşürmese bu kez carry trade yapanlar ülkenin kaynaklarından inanılmaz paralar kazanmaya devam edecek. Hükümet, vergilere yüklense bu kez satın alma gücü zaten çok düşmüş olan emek geliri sahipleri tamamen perişan olacaklar. Küçük esnaf ve KOBİ’ler sıkıntıya girecek. 

Ekonomi politikasını yanlış yola sokarsanız ortaya çıkacak bozulmayı düzeltmek için atacağınız adımlar bir tarafı düzeltirken öteki tarafı bozuyor. Geçmiş üç yılı böyle büyük yanlışlarla yaşadık. Şimdi artık önemli olan önümüzdeki üç yılı nasıl yaşayacağımız. Çünkü kurun fazla oynamaması bu bıçak sırtı dengenin temel taşı. Kur yükselirse carry trade bozulur, sistem çöker, başladığımız noktaya döneriz. Türk Lirası daha fazla değerlenirse bu kez dış ticaret dengesi bozulur (ihracat düşer, ithalat artar.) Bu yüksek faiz maliyetine uzun süre dayanmak ise ekonomiyi perişan eder. Bu durumda yapılması gereken şey politika faizini yavaş yavaş indirip, carry trade kazançlarını azaltmaya başlamaktır. Yalnız bu çok hassas bir dengedir. Yanlış adımlar atılır, hızlı faiz indirimleri yapılırsa o zaman bu gelen dövizler kaçar, kur hızla yükselir ve yeniden aynı noktaya geliriz.

Gördüğünüz gibi buradan öyle kolay ve zarar görmeden bir çıkış yok. Buradan en az zararla çıkışın reçetesi beklentileri olumlu hale getirmektir. Bunun da yolu 2001 krizi sonrasında olduğu gibi yapısal reformları yaşama geçirmektir. Başta hukukun üstünlüğü, demokrasinin düzeltilmesi ve eğitimde bilime dönüş olmak üzere yapısal reformlara girişmeden faizi değiştirerek, kurla oynayarak, enflasyonu düşük göstererek, vergileri artırarak bu durumdan kalıcı bir biçimde çıkmak mümkün görünmüyor.