Döviz Kurunda Fiyatlama İkilemi: Spekülatif ve Adil Fiyatlama

Dr. Ahmet YARIZ

Cumhurbaşkanlığı ve Milletvekili genel seçimlerinin erkene alınması ile hız kazanan ve Rahip Brunson ile zirveye çıkan politik riskler, döviz kurunda 2002 yılından beri görülmemiş dalgalanmalara ve yükselişlere neden oldu. Döviz kuru 2017 yılının tamamında % 15, 2018 yılbaşından Ağustos sonuna % 71 ve bir buçuk yılı aşan bir sürenin toplamında % 96 artış göstermiştir. Özellikle tutuklu yargılanan Rahip Brunson ile ilgili olarak Başkan Trump başta olmak üzere ABD yönetiminin tehditleri ve yaptırım uygulamaları ile hızlı yükselen USD/TL Ağustos başlarında gün içi işlemlerde 7,20 TL’lerin üzerini test ederek hafızlarımızda uzun bir süredir unutulmaya yüz tutmuş kur endişelerinin gündemde yoğun bir şekilde yer almasına neden olmuştur.

Döviz Kurunun Gelişimi Grafik:1

Yaşanan yükselişlerin akabinde mali ve para sal önlemlerin belirleyici etkisi, global politik risklerin de kısmen azalmasıyla TL değer kazanmaya başlamış ve 30 Kasım 2018 itibariyle 5,17 seviyesine gerilemiştir. USD’de yıl içinde görülen en yüksek 7,20’ye göre % 28 değer kazancı anlamına gelen bu seviye ile birlikte düşüş trendinin devamı ile kurun daha da gerileyebileceği kamuoyunun gündeminde yer almaya başlamıştır.

Döviz kurundaki düşüş trendi de yükseliş trendinde olduğu gibi fiyatlama, beklentiler, yatırım vb. tüm iktisadi faaliyetlerin sağlıklı, öngörülebilir ve istikrarlı bir zeminde oluşmasını engellemektedir. Bununla birlikte kurdaki hızlı artışlar enfl asyon başta olmak üzere, ödemeler dengesi, büyüme ve bütçe performansı alanında bir bölümü hemen bir bölümü de gecikmeli olarak ortaya çıkan tahribatlara neden olmakta ve ekonominin temel dinamiklerini tehdit etmektedir. Öte yandan hızlı yükselişler sonrasındaki düşüşler ise oluşan tahribatları kısa zamanda onarıcı etkiler üretememekte, ekonominin temel dinamiklerindeki iyileşme süreci daha uzun bir zamana yayılabilmektedir. Bir başka ifadeyle hızlı yükselen döviz kuru yükseliş süresi ile uyumlu bir sürede geri gelmediği ve geri çekilme nisbeten daha uzun bir zaman yayıldığı takdirde makro ekonomik göstergelerde oluşan tahribatların onarılması daha uzun bir zamana yayılmaktadır.

Döviz kurunda yaşanan yüksek artışlar ve dalgalanmaların ekonominin temel dinamiklerinde karşılığının olmadığı, kur seviyesinin reel bir ekonomik tabana dayanmadığı ve spekülatif atakların bir sonucu olduğu tartışmalarını da beraberinde getirmiştir. Bu tartışmalara ışık tutmak amacıyla uluslararası gösterge niteliği taşıyan Reel Efektif Döviz Kuru yardımıyla TL’nin reel değerine yönelik analiz bu yazının amacını oluşturmaktadır.

Bir ülke para biriminin başka bir ülkenin para birimi cinsinden ifade edilmesi ‘Döviz Kuru’ veya ‘Parite’ olarak ifade edilmektedir. Türkiye’nin dış ticaretinde önemli paya sahip ülkelerin para birimlerinden oluşan sepete göre TL’nin ağırlıklı ortalama değeri Nominal Efektif Döviz Kuru (NEK) olarak tanımlanmaktadır. Nominal döviz kurlarının ülkeler arası nisbi fiyat farklarını göstermemesi nedeniyle enfl asyon, GSYH ve işgücü maliyetleri vb. kriterler kullanılarak NEK üzerindeki fiyat etkileri arındırılmakta ve Reel Efektif Döviz Kuru (REK) elde edilmektedir. Reel Efektif Döviz Kuru (REK), TL’nin reel düzeyinin göstergesi olarak kabul edilmektedir. Türkiye uygulamasında; Tüketici Fiyat Endeksi- TÜFE, Üretici Fiyat Endeksi- ÜFE, Birim İş Gücü Maliyeti- BİM, Gayri Safi Yurtiçi Hasıla-GSYİH vb. kriterler kullanılarak TCMB tarafından hesaplanan bu endeks dış ticarette rekabet gücünü ve performansını etkilemesi nedeniyle yakından takip edilen makroekonomik bir göstergedir. Bir başka ifadeyle REK ülkeler arasındaki göreli maliyet ve fiyat farklarının düzeltilmiş hali olup ekonomilerin rekabet güçlerinin değerlendirilmesinde önemli bir makro ekonomik gösterge olup yakından takip edilmekte ve NEK’in hangi oranda gerçekçi olduğunu göstermektedir. REK’nin azalmaazalması ile yurt içindeki mal ve hizmet fiyatlarının göreli olarak düştüğü ve ihracatta rekabet gücünün arttığı, REK’nin artması ile de ithal mal ve hizmetlerin fiyatlarının göreli olarak ucuzladığı, ithalatın avantajla hale geldiği ve ihracatta rekabet gücünün azaldığı kabul edilmektedir. TÜFE bazlı REK hesaplaması Türkiye’deki fiyat düzeyinin dış ticaret yapılan 45 ülkenin fiyat düzeylerine oranının ağırlıklı ortalaması ve dış ticaretteki payı esas alınarak yapılmaktadır. Bu ülkelerin bir bölümü aşağıdaki gibidir: (1) Gelişmiş ülkeler: Almanya, İtalya, ABD, Fransa, İngiltere, İspanya, Belçika, Hollanda, Japonya, Kore, İsviçre, Avusturya, İsveç, Tayvan, Yunanistan, Çek Cumhuriyeti, İsrail, Finlandiya, Danimarka, İrlanda, Slovakya, Portekiz. (2) Gelişen ülkeler: Çin, Rusya, Romanya, Polonya, Hindistan, Macaristan, Bulgaristan, Tayland, Kazakistan, İran, Suudi Arabistan, Endonezya, Malezya, Mısır.

USD/TL ve Reel Efektif Döviz Kurunun (REK) Gelişimi Grafik: 2

Grafik 2’de Döviz kuru ve REK’in Ocak 2003-Kasım 2018 dönemi içindeki değişimleri yer almaktadır. Ocak 2003-Mayıs 2013 aralığında 100’ün üzerinde değerini muhafaza eden REK anılan tarihten sonra ılımlı düşüş trendi içinde genellikle 100’ün altında bir seyir izlerken 2016 yılı son çeyreğinden itibaren ise dikkat çekici bir azalış gerçekleşmiş ve Mayıs 2018’den itibaren düşüş hızlanmıştır.

Reel Efektif Döviz Kuru (REK) Analizi Tablo:1

REK’in daha kısa bir zaman dilimindeki karşılaştırmalı değişimlerinin yer aldığı Tablo 1’e göre TL’nin 2003 Ocak ayında 89 ile başladığı değeri Eylül 2018’de tarihin en düşük seviyesi olan 61’e gerilemiş, Ekim 2018’de ise kurlardaki gerileme ve enflasyon etkisi ile yükselerek önce 69 değerine ardından Kasım 2018’de 74 değerine ulaşmıştır. Endeksin Eylül 2018’de ulaştığı 61 değeri TL’nin diğer para birimlerine göre hak ettiği değerin % 40 kadar altında olduğu anlamına gelmektedir. Bu seviyeler endeksin hesaplanmaya başladığı 215 aylık süredeki en düşük değerlerdir. Aynı dönemlerde TL gelişen ülke para birimlerine göre daha da zayıflamıştır.

Gerek grafikte ve gerekse tabloda veriler daha dikkatli incelendiğinde; TL’nin Mayıs 2013’e kadar istikrarlı bir şekilde gücünü koruduğu, anılan tarihten sonra önemli ataklara karşı sınırlı bir zayıflamaya maruz kaldığı ancak Ekim 2016’dan sonra zayıflamanın arttığı ve özellikle Mayıs 2018’den itibaren hızlandığı görülmektedir. REK’ in 215 aylık süredeki gelişimini iki ana gruba ayırmak suretiyle incelemek gerekir: Birinci Dönem: Ocak 2003-Nisan 2013 ve İkinci Dönem: Mayıs 2013-Kasım 2018. REK’in birinci dönem ortalaması 111 iken, ikinci dönemdeki ortalaması ise bu değerin oldukça altında ve 95 olarak gerçekleşmiştir. İkinci dönemde TL’nin daha zayıf performans göstermesinde global finansal piyasalarda FED’in bilanço küçültme sürecinin başlayacağı endişeleri, ülkemizdeki Gezi olayları ve 17/25 Aralık süreci etkili olmuştur. REK, TCMB tarafından hesaplanmaya başladığı Ocak 2003-Ekim 2018 dönemindeki 215 aylık süreçte en yüksek 127 değerine ulaşırken en düşük değer ise 61 olarak gerçekleşmiş ve ilgili dönemdeki değer oynaklığı aralığı iki katına yakın gerçekleşmiştir.

TL’nin maruz kaldığı bu yüksek kayıplar ve dalgalanmalar fiyatlamanın hangi düzeyde ekonomik ve ekonomi dışı temellere dayandığını sorgulanmasına yol açmaktadır. Bu tartışmalara ışık tutmak ve TL’nin reel değerini bir başka ifadeyle adil ekonomik değerini belirlemek amacıyla aşağıda ayrıntıları verilen hesaplama yapılmıştır.

Adil Ekonomik Döviz Kurunun Hesaplanması (AEK) Tablo:2

REK esas alınarak Kasım sonu itibariyle USD/TL için AEK 3,86 TL olarak hesaplanmıştır. Anılan tarihteki güncel kur olan 5,17 TL değeri ile hesaplanan AEK kuru arasındaki fark ekonomik olmayan unsurlardan kaynaklanan risk primi olarak değerlendirilmektedir. Bu risk primini oluşturan unsurlar Global ve Yerel olarak iki ana grupta toplanmakta ve içeriğinde ise FED fazi artış süreci, uluslararası sermayenin gelişmiş ülkelere (ABD’ye) yönelmesi, dünya ticaretine yönelik endişeler, petrol fiyatları, çeşitli coğrafyalardaki sorunlar, ülkemizdeki seçim süreci, ABD ile aramızda yaşanan başta PKK/YPG ve Brunson krizleri ile temel ekonomik dengelerde bozulma endişeleri gibi farklı konular yer almaktadır. Bütün bu sorunların bileşimi ise risk primi olarak TL’nin değerini aşındırmaktadır. Bu hesaplamayı desteklemek amacıyla; gerçekleşen döviz kurları ile yukarıdaki tabloya göre aynı dönemlerde hesaplanan Adil Ekonomik Döviz Kuru (AEK) aşağıdaki grafikte karşılaştırılmaktadır.

Güncel USD/TL ve AEK Gelişimi Grafik: 3

Grafikte güncel USD/TL ile aynı tarihler için hesaplanan AEK gelişimi Ocak 2003- Kasım 2018 dönemi için karşılaştırıldığında; 2013 yılının ikinci yarısına kadar oldukça yakın ve önemli sapmaların yaşanmadığı görülmektedir. Bir başka ifadeyle güncel döviz kuru ile AEK birbiriyle uyumlu ve belirli bir aralıkta hareket etmektedir. Ancak 2013 yılının ikinci yarısı başlangıç olmak üzere 2016 yılı III.çeyrekten itibaren aradaki makas açılmaya başlamış ve 2017 yılı III.çeyrekten itibaren de hızlanarak geçmiş dönemde görülmediği kadar büyümüştür. Bu değerlendirmemizi destekleyen bir başka veri ise JP Morgan tarafından farklı ülkeler için yapılan REK endeksi hesaplamasıdır. Aşağıdaki grafikte bu veriler yer almaktadır.

JP Morgan Gelişen Ülkeler ve Türkiye REK Gelişimi Grafik: 4

Grafikte; Brezilya, Meksika, Güney Afrika, Hindistan, Endonezya, Polonya Rusya ve Türkiye’den oluşan gelişen ülkelerin para birimlerinin yer aldığı Reel Efektif Döviz Kuru (REK) ortalaması ile Türkiye verisi yer almaktadır. Bu grafikte de görüldüğü gibi TL, diğer ülke ortalamalarının oldukça altına (neredeyse yarısına) gerilemiştir. Esasında TCMB ve JP Morgan’ın REK verileri birbirlerini teyit etmektedir.

Bu yaklaşımla Kasım sonu verilerinden hareketle TL’de % 30’a yaklaşan bu aşırı değer kaybının sürekli olamayacağı, USD/TL için 4,14-4,50 aralığının adil ekonomik bir fiyat olduğu düşünülmektedir. Global ve bölgesel ölçekte olağan dışı politik bir risk oluşmadığı takdirde TL’deki değer kayıplarının telafi edilerek bu güçlenmenin devam etmesi ve USD/ TL’nin hesaplanan band aralığına yönelmesi beklenmektedir. Hesaplanan bu değerler nominal olarak görülmese bile, kur seviyesinin uzun bir süre mevcut seviyeleri korumak suretiyle enflasyonun gerisinde kalarak reel olarak bu değerlere erişmesi şaşırtıcı olmayacaktır.